Finanza
23/03/2020

ESG: quali regole già in vigore? Note a margine del Richiamo di attenzione Consob n. 1/20

di Valerio Lemma, Dentons

1. Volgere l’attenzione alla finanza sostenibile è un’esigenza quantomeno contingente. A ben considerare, non era necessaria l’emergenza epidemiologica in corso per aver prova dell’esigenza di estendere le considerazioni sull’etica della finanza dal rapporto col cliente all’essenza stessa degli investimenti.

Non a caso, in questi giorni, la Consob richiama le proposte legislative che la Commissione Europea ha adottato nel maggio 2018 ed il technical advice fornito dall’ESMA nell’aprile 2019. Trattasi di documenti che tendono a ricondurre ad unitarietà il dibattito sulla natura degli interessi rilevanti e sui mezzi necessari per orientare gli intermediari verso azioni che - non solo siano corrette rispetto alle posizioni giuridiche dei clienti, ma - assicurino la salvaguardia del benessere sociale della popolazione mondiale e la conservazione degli equilibri del nostro pianeta. Si versa, dunque, in presenza di proposte che superano la concezione tradizionale del rapporto tra ‘etica e finanza’, in quanto non si concentrano sui comportamenti degli intermediari, ma accedono all’oggetto dell’investimento.

Appare evidente, in tale contesto, l’opportunità di individuare una politica regolamentare di nuovo tipo, la quale introduca - a fianco delle tradizionali ‘regole di condotta’ - nuove ‘regole di giudizio’ che abbiano ad oggetto il contenuto degli strumenti finanziari e, in definitiva, il comportamento dei soggetti che - attraverso tali strumenti - vengono finanziati. Consegue, pertanto, l’esigenza di individuare le metodologie e le forme di intervento pubblico maggiormente efficienti per dar corso ad una politica siffatta. Da qui, l’opzione europea per ‘criteri unitari’ volti a determinare il grado di eco-sostenibilità di un investimento; l’introduzione di nuovi obblighi di disclosure in capo agli intermediari; la previsione di indici di riferimento che tengono conto di alcuni aspetti di sostenibilità ambientale.

È altresì chiara l’opzione per una metodologia di intervento che muova dalla regolazione primaria per la determinazione degli incentivi e delle sanzioni che dovrebbero segnare il solco delle politiche di investimento (autonome o consigliate, individuali o collettive). A fronte di ciò, tuttavia, numerosi dubbi riguardano il perimetro di intervento, il quale non può ovviamente limitarsi alla finanza che transita attraverso i soli intermediari e mercati vigilati dalle autorità europee, segnando altrimenti un’asimmetria che potrebbe favorire le trading venues dei paesi terzi che hanno adottato una regolazione meno onerosa. Va da sé che tale ultima opzione non rifletterebbe solo considerazioni etiche o morali, ma anche valutazioni di efficienza economica rivenienti da una mera analisi costi-benefici. Del resto, le declinazioni dei criteri ESG e degli indici hanno effetti computabili sul piano quantitativo, laddove gli obblighi di disclosure possono solo consentire - a fronte di oneri redazionali - la concorrenza rispetto alla domanda degli investitori che esprimono tale tipologia di preferenza (i.e. l’eco-sostenibilità della transazione finanziaria).

Nel rilevare le evidenze di mercato, la Consob attesta la frequenza di utilizzo del green washing come driver per la distribuzione di prodotti e servizi di investimento; evidenze che si riscontrano anche con riguardo agli orientamenti dei risparmiatori e ai programmi di investimento degli istituzionali. Ciò, ovviamente in un ambiente che - in assenza di supervisione e completa informazione - è esposto al rischio che la spinta competitiva possa risolversi a danno dell’integrità morale degli intermediari e, quindi, indurre ad amplificare ciò che, sul piano delle concretezze, è un minimo elemento di eco-compatibilità.

2. Si inquadra nel predetto contesto il riferimento della Consob agli esistenti presidi di protezione dell’investitore, laddove i principi di correttezza e trasparenza possono esser declinati sino a ricomprendere tutti gli elementi che concorrono alla formazione delle scelte di investimento. È opportuno sottolineare, a fini applicativi, che non si versa in presenza di un richiamo all’integrità morale degli intermediari, ma la chiarificazione della portata pratica del quadro normativo di riferimento. Ed invero, quest’ultimo - da tempo - investe la responsabilità degli intermediari nel perseguimento degli interessi dei clienti, i quali non devono esser circoscritti ai soli elementi computabili nel rapporto rischio-rendimento, ma devono ricomprendere necessariamente tutte le preferenze che concorrono alla formazione della scelta di investimento.

Al presente, l’intermediario è tenuto ad estendere l’informativa oltre i dati quantitativi e, quindi, a ricomprendere anche le propensioni individuali all’eco-sostenibilità del prodotto nel quale viene investito il risparmio; informativa che ovviamente ha riguardo sia alla trasmissione che alla ricezione di dati notizie da e verso il cliente.

Analogamente è a dirsi per la riconducibilità della tematica in parola all’interno degli obblighi di product governance, laddove la Consob offre la propria interpretazione di un orientamento ESMA (n. 35-43-620) che induce a ritenere doveroso - per i produttori e i distributori - considerare l’eco-sostenibilità nell’ambito delle esigenze e degli obiettivi dei clienti, laddove il prodotto sia concepito con caratteristiche particolari per conseguire obiettivi di investimento specifico, tra i quali si menziona espressamente la categoria degli ‘investimenti etici’.

Non v’è dubbio che dovrà esser declinata a pieno la responsabilità dei produttori e dei distributori degli strumenti finanziari rispetto agli obiettivi di sostenibilità testé indicati. Orienta in tal senso l’impostazione disciplinare introdotta dalla MiFID II, la quale ha ricollegato obblighi specifici in sede di strutturazione dei prodotti, nonché pervasivi poteri di intervento delle autorità di settore. Pertanto, non è possibile escludere che la disciplina speciale possa prevedere una sospensione della negoziazione dei prodotti che convogliano il risparmio verso progetti non sostenibili ovvero cicli produttivi dannosi per l’ecosistema. Si determina, in tal modo, una prospettiva che soleva questioni annose e variegate, laddove il bilanciamento degli interessi sarà dominato dalla condizione morale che qualificherà la società allorquando tali misure saranno adottate.

Ciò posto, è bene soffermarsi sulla possibilità di ritenere che gli intermediari siano da tempo soggetti ad obblighi in materia di eco-sostenibilità, in quanto il contenuto delle regole in vigore potrebbe esser interpretato in una prospettiva che tenga prioritariamente conto delle sensibilità che i clienti rappresentano prima di fruire di un servizio di investimento. Non si versa, dunque, in presenza di un’ipotesi volta a conciliare l’etica e la morale con l’economia di mercato, ma di un concreto riferimento alle modalità in cui un intermediario deve corrispondere alle esigenze di clienti che mostrano un’attenzione ad un particolare profilo degli investimenti (che va oltre il razionale convincimento di massimizzare il rendimento a fronte dell’assunzione di un rischio). Da qui, l’esigenza di approfondire la portata delle regole - imposte come cogenti dalla normativa speciale - e l’uso di modelli cui viene per solito ricollegata l’attività di esecuzione delle gestioni e degli ordini.

3. Sotto altro profilo, è utile anticipare talune considerazioni in ordine all’oggetto dell’investimento, laddove la predetta interpretazione degli obblighi posti in capo agli intermediari dovrebbe portare questi ultimi a promuovere prodotti che abbiano - ed attestino - specifiche qualità ecologiche e sociali.

Quel che il richiamo della Consob suggerisce, infatti, è la prospettiva di una nuova articolazione strutturale dell’industria finanziaria, tale cioè da offrire strumenti che riequilibrino i vantaggi di breve periodo rispetto ai riflessi ecologici e sociali dell’attività economica sottostante; ciò in quanto, allo stato, la scarsità di offerte eco-sostenibili può esser riscontrata sia in termini quantitativi, sia avendo riguardo al grado di innovazione degli strumenti utilizzati dagli emittenti. Trattasi di riscontri che, per un verso, possono pregiudicare la possibilità degli intermediari di adempiere agli obblighi di condotta dianzi rappresentati e, più in generale, minare il conseguimento dell’obiettivo di realizzare un mercato dei capitali che si caratterizzi per sostenibilità (dell’economia reale sottostante), qualità (dei cicli produttivi che finanzia) e sicurezza (delle transazioni).

Su un piano generale, appare chiaro che l’industria finanziaria stia cogliendo gli interessi dei relativi clienti e, in qualche modo, stia anticipando il regolatore nell’assecondare il desiderio di un ‘mondo più pulito’, realizzando volontariamente prodotti che promettono di una garanzia di eco-sostenibilità. Tuttavia, è compito del pubblico individuare gli interessi generali meritevoli di tutela e, in tale contesto, le regole ed i controlli volti ad assicurare l’effettività delle qualità promesse dagli offerenti. Da qui, l’aspettativa di norme specifiche dedicate ai contenuti dei prodotti finanziari e, quindi, estese sino ad interessare le attività economiche ad essi sottostanti; norme che agiscano da catalizzatore nella promozione di forme competitive fondate sulla effettiva sostenibilità delle imprese e degli altri soggetti cui affluisce il capitale in tal modo investito.

Concludendo, occorre mettere in luce il suggerimento sotteso al richiamo che si annota, laddove saranno necessarie specifiche analisi di law and economics al fine di riflettere sulla distinzione tra funzionalità e eco-compatibilità dei prodotti finanziari, atteso il carattere condizionato della sostenibilità del sistema finanziario. Nell’ambito di tali analisi, saranno ampli gli spazi che l’attività di strutturazione dei nuovi strumenti dovrà esplorare per formulare un’offerta che sia adeguata ai più recenti bisogni di investitori istituzionali, risparmiatori ed intermediari.

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