Mercati finanziari e sistemi di pagamento
20/07/2020

Mercato AIM Italia: le più recenti novità introdotte nella regolamentazione di Borsa Italiana

di Avv. Francesco Della Scala, Senior Manager, Dott. Ruggero Zanolini, Associate, PwC TLS Avvocati e Commercialisti

L’AIM Italia ha costituito, sin dalla sua creazione, un mercato di successo per le piccole e medie imprese italiane (PMI)[1]. Recentemente, Borsa Italiana, con l’avviso n. 17857, pubblicato in data 6 luglio 2020 (l’“Avviso”), è intervenuta modificandone la relativa disciplina, nell’ottica di alimentarne lo sviluppo nonché di consolidarne talune practice, indirizzarne altre ed apportare le innovazioni suggerite dalle evoluzioni del mercato stesso[2]. Il presente contributo è inteso, quindi, ad esaminare sinteticamente le novità introdotte.

A livello introduttivo, si rappresenta che l’Alternative Investment Market è uno dei mercati borsistici più grandi al mondo, le cui contrattazioni sulla London Stock Exchange (LSE)sono state avviatenel 1995. Nel dicembre 2008, in seguito all’acquisizione da parte dell’LSE, Borsa Italiana ha avviato l’Alternative Investment Market Italia, oggetto di fusione, nel marzo 2012, con il Mercato Alternativo del Capitale (MAC)[3].

Sotto il profilo definitorio, l’AIM Italia è un sistema multilaterale di negoziazione (multilateral trading facility o MTF, definito dall’art. 1, comma 1, lett. w-ter),D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 – “TUF”). Esso è regolamentato e gestito da Borsa Italiana (nel rispetto della normativa adottata dalla Consob) ed è disciplinato principalmente dalla seguente regolamentazione:

  1. Regolamento Emittenti dell’AIM Italia, che disciplina la procedura di ammissione degli emittenti e ne definisce le regole e le responsabilità;
  2. Regolamento Nominated Adviser (“Nomad”), che disciplina la figura, peculiare di questo mercato, del Nomad, il quale assiste gli emittenti nella fase iniziale della quotazione, valutandone l’appropriatezza finanziaria e di business, nonché nel prosieguo, relativamente all’adempimento degli obblighi imposti dal Regolamento Emittenti;
  3. Regolamento degli operatori e delle negoziazioni, che definisce le regole relative alle condizioni e alle procedure di ammissione degli operatori del mercato, le condizioni di permanenza, le regole di condotta ed i rapporti con Borsa Italiana nonché le modalità di negoziazione degli strumenti finanziari[4].

Tale regolamentazione è quella particolarmente interessata dalle modifiche da ultimo introdotte da Borsa Italiana, di seguito rassegnate – senza pretese di esaustività, tenuto conto della capillarità dell’intervento – nei propri tratti salienti.

In primo luogo, tra i profili di rilievo più generale, si segnala l’ampliamento dei presidi di corporate governance e di trasparenza (cfr. Regolamento Emittenti, Parte Prima, art. 6-bis). Le novità introdotte sono tese a declinare quanto più genericamente sinora previsto dal Regolamento Emittenti, che si limitava a richiedere di adottare e successivamente mantenere “appropriate regole di governance”. È stato così sancito – cristallizzando una prassi già ampiamente seguita – che, analogamente a quanto previsto per le società ammesse nei mercati regolamentati, anche le società quotate sull’AIM Italia siano tenute a nominare almeno un amministratore indipendente, scelto dagli azionisti tra candidati preventivamente individuati o valutati positivamente dal Nomad. È stata inoltre prevista, ai fini di rafforzare i rapporti con gli investitori e con il mercato, l’individuazione di un investor relator, figura anch’essa per ampia prassi spesso già istituita dagli emittenti che ci occupano[5].

Un’ulteriore modifica avente valenza generale consiste nel rafforzamento del ruolo del Collegio dei Probiviri (cd. Panel). Tale organo collegiale, formato da tre componenti indipendenti e di comprovata competenza in materia di mercati finanziari, dismette il proprio ruolo finora essenzialmente consultivo, venendo le relative determinazioni ad esplicare, con particolare riferimento alle problematiche nascenti nel contesto di un’offerta di acquisto nei confronti di un emittente (e.g., individuazione del prezzo di offerta), un’efficacia giuridica vincolante assimilabile a quelle assunte dal c.d. arbitratore di cui all’art. 1349, c.c. (cfr. Regolamento Emittenti, Parte Prima, art. 6-bis).

Viene inoltre novellata la disciplina del Nomad. In particolare, le regole in materia di incompatibilità e conflitto di interessi cui questi si deve conformare in fase di quotazione vengono rese specificamente prescrittive per tutta la durata dell’incarico; nel medesimo contesto è stabilito che, ove l’emittente assistito fosse oggetto di un’operazione straordinaria, il relativo Nomad non potrà operare per gli altri soggetti coinvolti in tale operazione (a meno che l’emittente interessato espressamente vi acconsenta; cfr. Regolamento Nomad, Parte Due, art. 17)[6].

Un ulteriore plesso di nuove previsioni è volto allo sviluppo ed all’ampliamento dell’AIM Italia. Tra queste, ruolo centrale è occupato dall’introduzione del nuovo segmento di mercato riservato agli investitori istituzionali o professionali[7] (cfr. Regolamento Emittenti, Parte Prima, Scheda Due e Parte Seconda, artt. 2, 6, 35; Regolamento degli operatori e delle negoziazioni, Sez. 145, 200.4, 202.2 e 202.3), rivolto ad incontrare le necessità di un ampio novero di soggetti, tra cui società che intendono accedere gradualmente al mercato, start-up e scale-up[8], nonché quelle che vogliano effettuare un’operazione cd. di just listing[9]. Al riguardo, vengono stabilite apposite previsioni in ordine ai contenuti del documento di ammissione, al flottante minimo alla data di ammissione ed alle modalità di negoziazione. Con riguardo al primo profilo, è prevista, diversamente da quanto stabilito per il mercato AIM Italia aperto agli investitori al dettaglio, una semplificazione della dichiarazione riguardo al capitale circolante: gli amministratori dell’emittente potranno limitarsi, più genericamente, a dichiarare la sufficienza o meno dello stesso a soddisfare le attuali esigenze della società, oppure, in caso contrario, come si propone di provvedere al capitale circolante aggiuntivo necessario. Riguardo al flottante, si prevede, principalmente, che il requisito del 10% minimo alla data di ammissione sarà considerato soddisfatto ove le azioni siano ripartite presso almeno cinque investitori che non siano parti correlate, né dipendenti dell’emittente o del gruppo di appartenenza, anche non aventi natura istituzionale o professionale. Relativamente alle modalità della negoziazione, è stabilito che questa debba essere condotta in base ad un prezzo unico giornaliero, applicato su di uno stock minimo di azioni con un controvalore di 5 mila euro; inoltre, non è contemplata l’operatività di uno specialist di borsa. Infine, gli emittenti quotati nel segmento professionale saranno i soli che potranno astenersi dal nominare l’amministratore indipendente e l’investor relator.

Viene poi rivisto il regime applicabile alle società costituite con lo scopo di acquisizione di un business specifico (special purpose acquisition company - “SPAC”), al fine di meglio adattare il medesimo alle concrete caratteristiche delle PMI italiane che possono essere oggetto di acquisizione a mezzo di tali veicoli. In tale prospettiva, è stato ridotto da 30 milioni di euro a 10 milioni di euro il capitale minimo da raccogliere tramite collocamento entro la data di ammissione ovvero in prossimità della stessa (cfr. Regolamento Emittenti, Parte Prima, art. 8). Inoltre, per le SPAC ammesse al segmento professionale di nuovo conio, è stato semplificato quanto previsto in materia di reverse take-over[10], prevedendo che le stesse non siano destinatarie, contestualmente all’annuncio di una siffatta operazione, dell’obbligo di pubblicazione del relativo documento informativo (cfr. Regolamento Emittenti, Parte Seconda, art. 14).

Preme, ancora, accennare all’introdotta disciplina dei “mercati designati”[11] (Cfr. Regolamento Emittenti, Parte Prima, art. 2, 3, 5 e Supplemento alla Scheda Uno). Borsa Italiana, al riguardo, ha previsto una procedura dedicata, e in larga parte semplificata, per gli emittenti già quotati su altri mercati e già sottoposti a vigilanza da parte di Autorità di altri paesi, così facilitando l’attrazione di capitali esteri[12].

Viene inoltre prescritto che nella computazione del flottante minimo non si terrà più conto delle azioni soggette al vincolo di trasferibilità (cd. lock-up) per un periodo di durata superiore a sei mesi, con conseguenti impatti favorevoli sotto il profilo della liquidità degli emittenti (cfr. Regolamento Emittenti, Glossario, voce “Flottante/diffusi fra il pubblico”).

Si assiste, infine, all’estensione ai soggetti quotati sull’AIM Italia del limite codicistico in materia di acquisto di azioni proprie dettato per le società che fanno ricorso al mercato dei capitali di rischio. Pertanto, il valore nominale delle azioni acquistate a norma dell’art. 2357, commi 1 e 2, c.c., da parte degli emittenti AIM Italia, non potrà eccedere la quinta parte del capitale sociale, tenendosi conto a tal fine anche delle azioni possedute da società controllate (cfr. Regolamento Emittenti, Parte Seconda, art. 25-bis).

La data di entrata in vigore delle nuove previsioni è individuata, per talune di esse, nel 20 luglio 2020, e, per altre, nel 16 settembre 2020. Tra quelle sopra descritte, hanno decorrenza dal 20 luglio 2020 le previsioni concernenti l’indipendenza post-ammissione del Nomad, l’introduzione del segmento professionale, le SPAC, i mercati designati, gli elementi del flottante e le operazioni sulle azioni proprie; le regole in materia di governance e trasparenza e quelle sul Panel dei probiviri entreranno in vigore, diversamente, il 16 settembre 2020.

All’esito di tale sintetica rassegna di novità relative all’AIM Italia, è possibile trarre qualche preliminare riflessione conclusiva. Per come formulato, l’intervento novellatore di Borsa pare andare in una direzione volta, in primo luogo, a salvaguardare la tutela di emittenti, investitori e mercato nel suo complesso, colmando per certuni aspetti anche la distanza rispetto alla disciplina di altri mercati (in particolare, l’MTA); nonché, in secondo luogo e al contempo –mediante previsioni atte sia a favorire l’accesso al mercato che a meglio calibrare le regole sulle concrete caratteristiche delle PMI italiane ed a favorire l’attrazione di capitali esteri – a poter contribuire al costante e crescente sviluppo che ha sinora contraddistinto l’AIM Italia, mercato che, per un accenno di stretta attualità, ha sinora dimostrato una certa resilienza anche nel contingente contesto pandemico[13].

 




[1] Si rileva che, al 30 giugno 2020, il mercato conta 128 emittenti, con un capitale raccolto complessivo pari ad 3 miliardi e 900 milioni euro, e significativi e costanti margini e prospettive di crescita.

[2] Come programmaticamente dichiarato dalla stessa Borsa Italiana nell’Avviso.

[3] Si rinvia, per un inquadramento più generale, a L.M. Quattrocchio - B.M. Omegna, L’Alternative Investment Market Italia (AIM Italia), in Diritto ed economia dell’impresa, n. 5/2016.

[4] A completare il framework regolamentare dell’AIM Italia, si segnalano: le Disposizioni generali per l’AIM; il Manuale delle procedure di accertamento delle violazioni e impugnazioni; nonché le ulteriori disposizioni di attuazione, tra cui le Procedure per le operazioni sul capitale e le Disposizioni in tema di parti correlate.

[5] Nel medesimo solco, vengono rese più pervasive anche le regole in materia di disclosure continuativa in materia di relazioni finanziarie (in termini di tempistiche, modalità e contenuti) ed eventi societari.

[6] Altre regole introdotte nella disciplina del Nomad riguardano l’invio a Borsa Italiana di ricerche a supporto della quotazione; i chiarimenti relativi al ruolo di consulenti ed esperti esterni; le regole in materia di cambio del Nomad.

[7] Si rinvia, per la rispettiva individuazione, all’Allegato II, Direttiva UE n. 2014/65 (“MiFID II”).

[8] Ossia quelle società che hanno avviato la commercializzazione di prodotti o servizi da meno di un anno e devono ancora avviare fondamentali funzioni o processi strategici previsti dal modello di business.

[9] Ossia quegli emittenti che intendono rinviare ad un secondo momento, rispetto alla quotazione, la fase del collocamento.

[10] Come individuate nel Regolamento Emittenti, Parte Prima, art. 14.

[11] Cfr. Regolamento Emittenti, Glossario, voce “Mercato Designato”, “per Mercato Designato si intende qualsiasi Mercato Regolamentato o Mercato di Crescita per le PMI, di tipo azionario; i mercati extra-UE riconosciuti dalla Consob ai sensi dell’articolo 70 del Testo Unico della Finanza o i Mercati Regolamentati riconosciuti ai sensi dell’ordinamento comunitario13 a condizione che al momento dell’ammissione iniziale alla negoziazione sia prevista la pubblicazione di informazioni almeno equivalenti a quelle indicate dall’articolo 33, comma 3 lettera c) della direttiva 2014/65. Tale valutazione di equivalenza è effettuata da Borsa Italiana che pubblica altresì il relativo elenco dei mercati che rispettano tale condizione”.

[12] Tra le ulteriori modifiche apportare si menzionano brevemente le seguenti: (i) quelle relative alla disciplina della revoca, stabilendosi integrazioni alle clausole statutarie degli emittenti, con la previsione di quorum rafforzati in relazione a ogni delibera che, anche indirettamente, possa comportare l’esclusione dalla negoziazione degli strumenti finanziari AIM Italia; (ii) quelle in materia di obbligazioni convertibili e warrant, ove è specificato che il sottostante potrà essere rappresentato anche da azioni quotate sui mercati regolamentati; (iii) quelle in materia di sospensione delle negoziazioni delle azioni con prezzo inferiore ad euro 0.01 per un periodo continuativo di sei mesi (cd. penny stock).

[13] Si veda, a tal riguardo, L. Incorvati, Le piccole di Aim Italia più resistenti all’impatto Covid, neIl Sole24ore, 3 giugno 2020 (https://www.ilsole24ore.com/art/le-piccole-aim-italia-piu-resistenti-all...).

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