Real estate
06/04/2020

La nuova disciplina della pre-commercializzazione nel real estate: opportunità di armonizzazione o irrigidimento per il settore?

di Federica Stefania Rota, Real Estate Team, CBA

Come è noto, il 12 luglio 2019 venivano pubblicate rispettivamente la direttiva (UE) 2019/1160 in materia di distribuzione transfrontaliera degli organismi di investimento collettivo (Direttiva) ed il regolamento (UE) 2019/1156 emanato per facilitare la distribuzione medesima e a modifica dei regolamenti in materia di EuVECA e EuSEF (Regolamento).

I nuovi interventi vanno nella direzione di implementare ulteriormente il processo di armonizzazione delle normative nazionali in materia di commercializzazione di OICR (organismi di investimento collettivo del risparmio), favorendone così la distribuzione transfrontaliera e garantendo la libera circolazione dei prodotti e una tutela più uniforme degli investitori.

Direttiva e Regolamento inoltre incidono sul riallineamento dei dettati normativi in materia di marketing e pre-marketing applicabile agli OICR, sia FIA (fondi di investimento alternativi) che OICVM (organismi di investimento collettivo in valori mobiliari), conseguentemente modificando la direttiva (UE) 2011/61 (AIFMD) e la direttiva (UE) 2009/65 (UCITS IV).

La Direttiva, da recepirsi nell’ordinamento italiano entro il 2 agosto 2021, segnerà in particolare un nuovo intervento nella disciplina dei FIA, ivi inclusi, per quanto di nostro interesse, quelli immobiliari (fondi o SICAF).

In ottica di uniformazione delle discipline nazionali, il legislatore europeo si confronta con divergenti trattamenti in materia di pre-marketing nei diversi ordinamenti[1], osservando che, in talune realtà nazionali tra le quali si trova l’Italia, non esiste neanche il concetto di pre-commercializzazione. Si giunge pertanto a statuire una definizione armonizzata di pre-commercializzazione quale “la fornitura di informazioni o comunicazioni, direttamente o indirettamente, su strategie o su idee di investimento da parte del GEFIA UE o per suo conto ai potenziali investitori professionali domiciliati o con la sede legale nell’Unione per sondarne l’interesse per un FIA o un comparto non ancora istituito o istituito ma non ancora notificato per la commercializzazione”. Il discrimen con la commercializzazione è dato dalla circostanza che l’attività posta in essere non deve in nessun caso costituire un’offerta o un collocamento nei confronti del potenziale investitore ad investire nelle quote o azioni di quel FIA o comparto. In questo senso, le condizioni per la pre-commercializzazione sancite dalla Direttiva dispongono che il GEFIA possa effettuare la pre-commercializzazione nell’Unione, allorquando le informazioni presentate ai potenziali investitori professionali, non siano sufficienti agli investitori per impegnarsi ad acquisire quote/azione del FIA, e non equivalgano evidentemente a moduli di sottoscrizione o similari, in versione precaria o definitiva o ad atti costitutivi/statuti o prospetti o documenti di offerta. Ove le informazioni vengano presentate nella forma di prospetti o documenti di offerta, del resto, esse non devono essere sufficienti a consentire agli investitori di assumere una decisione di investimento, evidenziando - invece - espressamente che non rappresentano una offerta o invito a sottoscrivere quote/azione del FIA, e che non si dovrebbe fare affidamento sulle stesse in quanto non complete e ancora soggette a modifiche. Il gestore garantisce che la pre-commercializzazione sia adeguatamente documentata.

La procedura prevede che il gestore trasmetta alle autorità competenti del suo Stato membro di origine, entro 2 settimane dall’inizio della pre-commercializzazione, una lettera informale, su supporto cartaceo o per via elettronica, specificando gli Stati membri in cui e i periodi durante i quali ha luogo o ha avuto luogo la pre-commercializzazione. La comunicazione all’autorità di vigilanza contiene una breve descrizione della pre-commercializzazione, comprese le informazioni sulle strategie di investimento presentate e, se del caso, un elenco dei FIA e dei comparti di FIA che sono, o sono stati, oggetto di pre-commercializzazione.

Spetta alle autorità competenti dello Stato membro di origine informare prontamente le autorità competenti degli Stati membri in cui viene effettuata la pre-commercializzazione, che possono chiedere di fornire ulteriori informazioni sulla pre-commercializzazione che ha luogo o ha avuto luogo sul loro territorio.

La ricaduta del ricorso a questa nuova fattispecie comporterà che eventuali sottoscrizioni da parte di investitori professionali, entro 18 mesi da quando il gestore abbia iniziato la pre-commercializzazione, di quote o azioni di un FIA indicato nelle informazioni fornite nel contesto della pre-commercializzazione o di un FIA istituito a seguito della pre-commercializzazione saranno considerate il risultato della commercializzazione e saranno quindi de plano da considerarsi soggette alle procedure di marketing previste dai diversi ordinamenti.

Appare del tutto evidente come la nuova disciplina aspira a svolgere un ruolo importante su almeno due fronti: da un lato, identificare le attività di pre-marketing, legittimandone l’uso e dall’altro, soprattutto, perimetrare (per non dire, meglio delimitare anche temporalmente) cosa debba intendersi per attività di commercializzazione, soggetta ad autorizzazione preventiva secondo l’AIFMD e l’attuale normativa domestica, con benefici in termini di chiarezza definitoria degli istituti.

Questo nuovo approccio dovrebbe andare a beneficio non solo dei gestori che desiderano valutare gli interessi degli investitori senza prima dover conformarsi alle necessarie formalità regolamentari, ma anche degli investitori che desiderano ottenere informazioni in una fase iniziale del processo di raccolta fondi.

Si tratta inoltre di un ulteriore passo avanti nella “mappatura” della genesi del FIA, ove la commercializzazione (presuntivamente conseguente ad una pre-commercializzazione) va letta in contrapposizione con le fattispecie di reverse solicitation, ovvero la circostanza che un investitore professionale stabilito nell’Unione possa investire in FIA di propria iniziativa, a prescindere da dove sia stabilito il GEFIA e/o il FIA.

Questa diversificazione di fattispecie viene in particolare risalto nell’ambito dei FIA immobiliari, nella maggior parte dei casi nella forma di fondi riservati, e specialmente in quelli ad apporto, ove la prassi ha registrato ipotesi di reverse solicitation, laddove l’investitore abbia richiesto al gestore di strutturare prodotti di finanza immobiliare idonei ad ottimizzare le esigenze di rendimento mediante una gestione professionale degli assets e sembra andare, oltre che nel senso auspicato dalla voluta armonizzazione, anche nella direzione di “assorbire” alla disciplina della AIFMD parte della attuale dinamica captive posta ad oggi in essere dai gestori per illustrare la propria capacità di strutturare prodotti allineati con le esigenze dei mercati di riferimento.

La conferma di una siffatta lettura sarà verificata con il tempo, certo è che, se nel settore della finanza immobiliare l’obiettivo vuole essere letto quale tutela dell’omogeneo trattamento transfrontaliero nell’ambito della gestione collettiva del risparmio, e non dovrebbe in nessun caso procurare un irrigidimento dello strumento, a vantaggio di strumenti alternativi, per così dire, “semi regolamentati” di recente tipizzazione nel nostro ordinamento, quali ad esempio le cartolarizzazioni immobiliari o le strutture di cartolarizzazione nel settore dei crediti deteriorati che oggi prevedono anche la possibilità di procedere al repossessing immobiliare ed alla sua gestione finalizzata alla massimizzazione del recovery dell’esposizione, con talune agevolazioni fiscali che possono competere o, in alcuni casi, persino superare i vantaggi oggi connessi al ricorso alla gestione collettiva del risparmio.

Il 23 gennaio 2020 è stato approvato dal Governo il disegno di legge relativo alla legge di delegazione europea 2019, che ha iniziato il proprio percorso di esame presso la commissione politiche UE del Senato della Repubblica il 3.3.2020[2]. Nel dettare i principi e criteri direttivi per il recepimento della Direttiva e del Regolamento (ove necessario), la proposta di cui all’art. 13, in tema di pre-commercializzazione di FIA attribuisce alla Consob, in linea con le prerogative già riconosciute alla stessa, i relativi poteri e competenze in tema di pre-commercializzazione e rinvia alla disciplina di settore adottata da modificare/integrare entro 120 giorni dalla data di entrata in vigore del decreto legislativo di attuazione della Direttiva medesima.

Sarà di particolare interesse verificare come il recepimento sarà attuato nella normativa italiana, per verificare se la codificazione fattane e l’attuazione normata dalle autorità competente, Consob e Banca d’Italia, ciascuna per quanto di propria spettanza, saranno effettivamente capaci di abbattere le barriere all’accesso da parte di gestori esteri, senza penalizzare l’operatività a vantaggio di altre soluzioni.




[1] Come ad esempio in Francia che ne introdusse una disciplina già nel 2016, verso investitori riservati e nel limite dei 50 contatti o in Germania dove il concetto di pre-commercializzazione è ammessa laddove l’investitore non abbia accesso ai documenti finali e sia stato chiarito che il gestore del fondo non è alla ricerca di sottoscrizioni e che le offerte di sottoscrizione saranno possibili solo dopo l’approvazione del marketing da parte dell’autorità di vigilanza (BaFin) sulla base dei documenti finali.

[2] Si fa riferimento allo schema di disegno di legge recante delega al Governo per il recepimento delle direttive e l’attuazione di altri atti dell’Unione europea, trasmesso dal Presidente del Consiglio dei Ministri il 21 gennaio 2020 per l’esame definitivo del Consiglio dei ministri medesimo, reperibile online

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