La Corte di Giustizia UE, con sentenza del 19 marzo 2026, resa nella causa C‑363/24, si è espressa sui criteri per qualificare informazioni come privilegiate, ai sensi del MAR (Regolamento n. 596/2014/UE), e, in particolare, sulle condizioni per considerarle come aventi un “carattere preciso“.
Nel caso di specie il Giudice del rinvio ha interrogato la Corte se costituisse un’informazione privilegiata, ovvero un’informazione “avente un carattere preciso“, ai sensi dell’art. 7, par. 1 e 2 del MAR, una comunicazione di un emittente ad una società terza (che aveva disposto la vendita delle azioni dell’emittente) che indicava che il direttore generale era stata iscritto in un elenco di persone aventi accesso a informazioni privilegiate e che non era autorizzato a vendere le azioni di tale emittente; nel caso di specie, tuttavia, la ragione per la quale tale persona vi era stata iscritta non era esplicitata in tale comunicazione.
Questi i principi di diritto espressi:
L’articolo 7, paragrafo 2, del regolamento (UE) n. 596/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 aprile 2014, relativo agli abusi di mercato (regolamento sugli abusi di mercato) e che abroga la direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e le direttive 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE della Commissione, deve essere interpretato nel senso che: ai fini della qualificazione di un’informazione come «privilegiata», può costituire un’informazione «avente un carattere preciso», ai sensi di tale articolo 7, paragrafi 1 e 2, una comunicazione di un emittente che indichi che una persona è stata iscritta in un elenco di persone aventi accesso a informazioni privilegiate e che quest’ultima non è autorizzata a vendere le azioni di tale emittente, anche se la ragione per la quale tale persona vi è stata iscritta non appare in tale comunicazione, purché si possa dimostrare che un investitore ragionevole potrebbe utilizzare detta comunicazione come facente parte dei fondamenti delle sue decisioni di investimento, di modo che colui che la detiene ottiene un vantaggio, a scapito di coloro che la ignorano, ponendosi in una situazione più favorevole rispetto agli altri investitori per negoziare strumenti finanziari.
2) L’articolo 7, paragrafo 1, del regolamento n. 596/2014 deve essere interpretato nel senso che: per determinare se una comunicazione costituisca un’«informazione privilegiata», ai sensi di tale disposizione, occorre verificare se essa menzioni un insieme di circostanze o un evento concreto e apprezzabile nel suo complesso che si sono già verificati o che si possono realizzare e che sono ragionevolmente attesi. A tal fine, un’informazione che, in occasione di un’indagine ex post, si riveli erronea, può nondimeno costituire un’«informazione privilegiata», ai sensi di detta disposizione, se può essere dimostrato che, alla data in cui è stata divulgata, essa poteva essere considerata verosimile e poteva conferire a colui che la deteneva un vantaggio economico rispetto agli altri investitori per negoziare strumenti finanziari.
Sulla qualifica delle informazioni come “privilegiate”: il carattere “preciso” dell’informazione
La Corte ricorda che la definizione della nozione di informazione privilegiata comprende quattro elementi essenziali (v. Lafonta, C‑628/13, Autorité des marchés financiers, C‑302/20):
- è un’informazione con un carattere preciso
- l’informazione non è stata resa pubblica
- concerne, direttamente o indirettamente, uno o più strumenti finanziari o i loro emittenti
- se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi.
Inoltre, a norma dell’art. 7, par. 1, si ritiene che un’informazione abbia un carattere preciso se essa soddisfa due condizioni:
- se si riferisce a un complesso di circostanze esistente o di cui si possa ragionevolmente ritenere che verrà ad esistere o ad un evento verificatosi o di cui si possa ragionevolmente ritenere che si verificherà
- se è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sul prezzo degli strumenti finanziari interessati o di strumenti finanziari derivati connessi.
L’art. 7 esclude quindi dalla nozione di informazione privilegiata unicamente le informazioni vaghe o generiche, che non consentono di trarre alcuna conclusione riguardo al loro possibile effetto sui prezzi degli strumenti finanziari di cui trattasi.
Pertanto, per stabilire se un’informazione sia sufficientemente precisa, occorre stabilire, sulla base di una valutazione delle circostanze particolari di ciascun caso di specie, se tale informazione consenta di trarre una conclusione quanto al possibile effetto delle circostanze o dell’evento che essa menziona sul prezzo degli strumenti finanziari interessati.
La Corte constata quindi che l’iscrizione in un elenco di persone aventi accesso a informazioni privilegiate, e che lavorano per un emittente in forza di un contratto di lavoro o svolgono in altro modo compiti che danno loro accesso a tali informazioni, nonché l’aggiornamento e la comunicazione di un siffatto elenco alle autorità competenti, rientrano tra gli obblighi incombente agli emittenti di strumenti finanziari in forza dell’art. 18 del MAR.
Di conseguenza, una comunicazione avente ad oggetto il fatto che una siffatta persona sia stata iscritta nell’elenco di persone aventi accesso a informazioni privilegiate di un emittente non può, in linea di principio, in quanto tale e in assenza di precisazioni supplementari relative al contesto in cui ha avuto luogo l’iscrizione di tale persona in tale elenco, avere un effetto sul prezzo degli strumenti finanziari interessati e, pertanto, soddisfare la condizione secondo cui un’informazione deve, in particolare, poter avere un effetto significativo su tale prezzo per costituire un’informazione privilegiata.
Tuttavia, non si può escludere a priori che una comunicazione che indica che una persona è stata iscritta nell’elenco di persone aventi accesso a informazioni privilegiate di un emittente possa essere considerata sufficientemente precisa, in ragione di altri elementi che la accompagnano, quali, in particolare, la menzione che tale persona non è autorizzata a vendere le azioni di tale emittente o delle circostanze in cui è avvenuta la sua comunicazione, qualora essa riveli o implichi indirettamente l’esistenza di un evento sottostante che potrebbe avere un effetto sul prezzo degli strumenti finanziari interessati o di strumenti finanziari derivati ad essi collegati.
A tal fine, per la Corte è necessario verificare se, alla luce dell’insieme delle circostanze di un caso determinato, sia dimostrato che la comunicazione di tale informazione è idonea a consentire al destinatario di quest’ultima di beneficiarne, direttamente o indirettamente, per acquistare o per vendere azioni, ponendosi così in una situazione più favorevole rispetto agli altri investitori.
Spetta al giudice del rinvio determinare, alla luce di tutte le circostanze di cui al procedimento principale, se sia dimostrato che la comunicazione di cui trattasi soddisfa le condizioni previste all’art. 7, par. 2, del MAR per essere considerata “sufficientemente precisa” e possa quindi costituire un’informazione privilegiate: nell’ambito di tale analisi, il giudice dovrà tener conto del contenuto del messaggio dell’emittente nonché dell’identità delle persone interessate da quest’ultimo e del ruolo svolto da queste ultime all’interno dell’emittente interessato.
Sotto questo profilo, la Corte rileva che, sebbene, nel caso di specie il direttore generale e principale azionista della società dovesse necessariamente avere accesso a informazioni commerciali che possono costituire informazioni privilegiate, tenuto conto del suo ruolo e delle funzioni che esercitava all’interno di quest’ultima, tale circostanza non dovrebbe avere, di per sé, l’effetto che egli non possa negoziare gli strumenti finanziari di tale società.
La Corte rileva che, sebbene un’informazione relativa al semplice fatto che una determinata persona è stata iscritta nell’elenco di persone aventi accesso a informazioni privilegiate di una società sia, in linea di principio e in quanto tale, neutra rispetto alla questione se sia opportuno, per un investitore, acquistare o vendere azioni di tale società, l’aggiunta di un’informazione supplementare riguardante l’imposizione a tale persona di un divieto di vendita delle azioni di detta società implica necessariamente la conoscenza, da parte di tale persona, di un evento di natura negativa per gli interessi della stessa società e che può quindi indurre un siffatto investitore che ne sia a conoscenza a vendere tali azioni piuttosto che ad acquistarle, o, in ogni caso, essere in grado di influenzare le decisioni di tale investitore sul mercato interessato quando ne viene a conoscenza.
Ne consegue che tale informazione, relativa anche al fatto che a tale persona è stato imposto un divieto di vendere i titoli di tale emittente, anche se non consente a un investitore di conoscere la ragione sottesa a tale iscrizione, potrebbe essere utilizzata in talune circostanze da un investitore ragionevole come facente parte dei fondamenti delle sue decisioni di investimento, integrando il quarto elemento idoneo a qualificare un’informazione come privilegiata, e relativo al fatto che tale informazione, se resa pubblica, avrebbe potuto avere un effetto significativo sui prezzi degli strumenti finanziari in questione.
La Corte sottolinea infatti che lo scopo della verifica del carattere sufficientemente preciso dell’informazione è proprio quello di determinare se quest’ultima presenti un grado di precisione sufficiente per poter avere un effetto significativo sui prezzi degli strumenti finanziari interessati o sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi, se fosse resa pubblica.
In ogni caso, precisa la Corte, la decisione va calata nel contesto in cui tale informazione avrebbe dovuto operare: trattasi in particolare di una procedura di vendita di azioni dell’emittente, in esecuzione di un pegno su azioni intestate ad altra società, detenute in garanzia, in forza di un contratto di mutuo con pegno su azioni: è a causa della diminuzione del prezzo delle azioni dell’emittente, registrata prima dell’invio del messaggio “incriminato”, che la società mutuataria si è trovata in una situazione di sovraindebitamento rispetto al credito concessole dal mutuante, il quale aveva quindi dato corso alla vendita delle azioni date in pegno dal mutuatario.
La Corte ricorda che il semplice fatto che una persona sia in possesso di informazioni privilegiate non significa che tale persona abbia utilizzato tali informazioni e abbia quindi commesso un abuso di informazioni privilegiate sulla base di un’acquisizione o di una cessione, qualora:
- tale persona effettui un’operazione al fine di acquisire o cedere strumenti finanziari
- tale operazione sia effettuata per garantire l’esecuzione di un’obbligazione divenuta esigibile, in buona fede e non allo scopo di eludere il divieto di abuso di informazioni privilegiate
- tale obbligo deriva da un ordine passato o da un accordo concluso prima che la stessa persona sia in possesso di informazioni privilegiate o che l’operazione sia effettuata per adempiere un obbligo legale o regolamentare sorto prima che la persona interessata sia in possesso di informazioni privilegiate.
L’art. 9 del MAR integra tale disposizione prevedendo che si può ancora considerare che vi sia stata una violazione del divieto di abuso di informazioni privilegiate di cui all’art. 14 se l’autorità competente accerta che vi è stato un motivo illegittimo alla base degli ordini di compravendita, delle operazioni o delle condotte in questione.
Pertanto, nell’ipotesi in cui il giudice del rinvio giungesse alla conclusione che il messaggio contenesse un’informazione privilegiata, esso sarebbe tenuto in particolare a verificare se la sospensione, seguita dalla prosecuzione, da parte della mutuante, della procedura di vendita delle azioni dell’emittente date in pegno dalla mutuataria, dopo l’invio di tale comunicazione da parte dell’emittente, possa rientrare nella sfera di applicazione delle disposizioni dell’art. 9, par. 3, del MAR: ciò presuppone che sia dimostrata l’esistenza in capo alla mutuataria che ha posto in vendita le azioni, di un obbligo divenuto esigibile, che avrebbe reso oggettivamente necessaria tale prosecuzione della procedura di vendita.
La correttezza dell’informazione come presupposto per qualificare un’informazione come privilegiata
La Corte afferma preliminarmente che l’esame della correttezza di un’informazione può essere pertinente in quanto si inserisce nell’ambito dell’esame del carattere preciso di un’informazione, ai sensi dell’art. 7, par. 2 del MAR.
Alla luce delle due condizioni richiamate da tale articolo (e sopra enucleate), ne consegue che un’informazione deve presentare, quanto meno, una certa verosimiglianza affinché la prima condizione sia soddisfatta, ovvero deve essere ragionevolmente possibile che si verifichi l’evento evocato da tale informazione.
Un’informazione è sufficientemente precisa qualora un investitore ragionevole possa utilizzarla come uno dei fondamenti delle sue decisioni di investimento: pertanto, la verosimiglianza di un’informazione deve essere valutata dal punto di vista di un investitore ragionevole, poiché sono idonee a soddisfare tale condizione solo le informazioni relative a circostanze la cui esistenza, attuale o futura, è sufficientemente verosimile affinché tali informazioni siano prese in considerazione da un siffatto investitore
Nell’ambito di tale valutazione, il fatto che un’informazione si sia rivelata inesatta non comporta la conseguenza che essa non abbia potuto essere utilizzata da un investitore ai fini delle sue scelte di investimento se, nonostante tale inesattezza, essa appariva verosimile al momento della sua comunicazione all’investitore e del suo utilizzo da parte di quest’ultimo.
Quanto alla seconda condizione, è determinante che un’informazione consenta di trarre una conclusione quanto al possibile effetto delle circostanze o dell’evento che essa menziona sul prezzo degli strumenti finanziari interessati o di strumenti finanziari derivati ad essi connessi.
Un’informazione che appare verosimile e che presenta un carattere sufficientemente preciso da incidere potenzialmente sul prezzo di strumenti finanziari di un emittente può, se resa pubblica, avere un’incidenza sensibile sul prezzo degli strumenti finanziari di un emittente anche se tale informazione non è corretta o se a posteriori risulta erronea: l’inesattezza di un’informazione verosimile non osta quindi a che un detentore di tale informazione disponga di un vantaggio per intervenire sui mercati finanziari, rispetto ad altri investitori che non sono a conoscenza di tale informazione.
Allo stesso modo, una persona che sia informata del fatto che un emittente ha iscritto, o è in procinto di iscrivere, una persona in un elenco di persone aventi accesso a informazioni privilegiate e che tale iscrizione è accompagnata da un divieto di vendita imposto a tale persona, detiene un’informazione che può essere privilegiata, indipendentemente dal fatto che la valutazione di tale emittente delle circostanze sottese a tale informazione, quali gli elementi che hanno condotto all’iscrizione della persona di cui trattasi in tale elenco, non sia corretta sotto tutti i profili o sia errata.
Di conseguenza, un’informazione che, in occasione di un’indagine ex post, si riveli erronea, può nondimeno costituire un’informazione privilegiata se può essere dimostrato che, alla data in cui è stata divulgata, essa poteva essere considerata verosimile e poteva conferire a colui che la deteneva un vantaggio economico rispetto agli altri investitori per negoziare strumenti finanziari.
Ciò è tanto più vero se, come nel caso di specie, l’erroneità dell’informazione di cui trattasi risiedeva non già nella circostanza che l’iscrizione del direttore generale nell’elenco di persone aventi accesso a informazioni privilegiate non avrebbe effettivamente avuto luogo, bensì, esclusivamente, nel fatto che lo stesso non era ancora iscritto in tale elenco al momento dell’invio del messaggio (tale iscrizione è avvenuta cinque minuti dopo l’invio).
