Come noto, il Consiglio di Stato ha pronunciato un’importante sentenza (n. 5962 del 27 novembre 2012) relativamente alla vicenda dei contratti derivati della Provincia di Pisa, analizzando diversi aspetti di natura tecnico-finanziaria, e prendendo fra l’altro posizione sull’annosa questione dei c.d. costi impliciti.
Sui alcuni di questi temi abbiamo posto alcune domande al dott. Ivan Fogliata, analista finanziario AIAF e senior partner della società Blue Lane Consulting srl.
Dott. Fogliata, la sentenza del Consiglio di Stato evidenzia otto categorie di rischio che le banche avrebbero diritto a vedersi remunerate fra le quali è preponderante il rischio di credito, quale è il suo pensiero al riguardo?
A mio parere esiste una grave contraddizione di fondo che rende il sistema creditizio una sorta di circuito autoreferenziale. La consulenza d’ufficio pretende di assegnare allo Stato Italiano (la Provincia di Pisa ad esso è assimilata) un rischio di credito di 347.986 cui si somma la relativa volatilità per € 173.993 ovvero € 521.979 e nessuno rischio di credito alle controparti Banca. Poi la stessa consulenza si smentisce nell’esplicare il perché dei costi di funding, essa spiega come le controparti di mercato chiedano alle due banche di depositare dei collateral per chiudere i tassi sul Collar e ciò proprio perché anche le due banche hanno un loro rischio creditizio. La consulenza si contraddice nella sua stessa logica. I due rischi di credito di Provincia e Banche esistono e devono essere in qualche modo compendiati fra di loro.
E’ emerso come le due Banche abbiano garantito alla Provincia di Pisa un minore spread sul finanziamento solo perché l’Ente avrebbe sottoscritto un derivato; è corretto computare tale risparmio a compensazione del costo implicito del Collar?
Si tratta di un ulteriore macroscopico errore concettuale che emerge dal disposto. Di fatto siamo di fronte ad un risparmio di € 402.000 creato dalla riduzione dello spread sull’Euribor 6 mesi da 0,40% a 0,063% che letteralmente viene a costare € 1.356.256 ovvero il mispricing del derivato. Ritengo che se la Provincia di Pisa avesse potuto avere cognizione di causa dei costi impliciti avrebbe potuto mettere a confronto da un lato una spesa di € 1.356.256 per il Collar rispetto ad una di € 402.000 in termini di maggiore spread e valutare che avrebbe potuto rimanere esposta al rischio tassi perdendo oltre il livello di 4,64% (livello del Floor del Collar) sino a € 954.256 (€1.356.256 – € 402.000) prima che la scelta di non sottoscrivere un derivato potesse rivelarsi infausta.
Sottoscrivere uno swap non strutturato, ovvero plain vanilla, avrebbe comportato un costo maggiore di € 400.000 per la Provincia di Pisa; è d’accordo con tale approccio?
La domanda che sorge spontanea è chiedersi se un IRS plain vanilla sarebbe anch’esso costato € 1.356.256. A mio parere una mera copertura a tasso fisso non avrebbe richiesto di muovere sul mercato OTC (over the counter) perché assolutamente standardizzata e come tale caratterizzata da costi impliciti certamente minori. Sarebbe molto più opportuno chiedersi quale livello di tasso fisso l’Ente avrebbe potuto ottenere dal mercato versando un cospicuo “up front” pari al mispricing sul Collar al netto delle commissioni per la sottoscrizione di un IRS plain vanilla. Ne deriverebbe un’operazione molto più interessante per l’Ente di quella effettivamente realizzata.
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