La gestione dei rischi di mercato per un’azienda è di fondamentale importanza al fine di ridurre l’impatto negativo di un’oscillazione avversa delle variabili finanziarie. I derivati finanziari aiutano a rendere meglio gestibili tali elementi di rischio legati alle variabili di mercato, tra cui i tassi di interesse e le valute estere.
Nell’ambito dei derivati su tassi di interesse, lo swap plain vanilla rappresenta la struttura più conveniente e efficace. Essa si configura in un mero scambio di flussi legati a due tassi di interesse differenti: l’azienda corrisponde all’istituto bancario che fornisce la copertura, un tasso fisso, ricevendo come contropartita un tasso variabile atto a compensare la rata pagata variabile sul debito. Viceversa qualora l’azienda voglia ristrutturare il proprio debito a tasso fisso, in presenza di tassi monetari decrescenti, lo può fare entrando in un IRS speculare: in questo caso è l’azienda a pagare il variabile mentre la banca il fisso.
Oltre ai derivati plain vanilla ce ne sono altri ben più complessi. Nell’ambito dei derivati esotici, ultimamente sono stati analizzati cinque Range Accrual sottoscritti da un’azienda lombarda con un’istituzione finanziaria italiana. L’attività in derivati di questa azienda parte nel 2005 quando apre in aprile il primo Range Accrual per una durata biennale e nominale di 2 milioni di Euro. Lo swap sottoscritto era di tipo variabile contro variabile: ossia se da un lato il cliente era obbligato a pagare Euribor 3M meno uno spread pari a allo 0.40%, dall’altro la banca pagava in base ad un’opzione Range Accrual, Euribor 3M, determinato all’inizio di ciascun trimestre, ponderato per il numero di giorni in cui lo stesso si manteneva entro un certo range (2.05% – 3.10%).
In data di sottoscrizione la curva dei tassi presentava un’inclinazione tendenzialmente positiva. Conseguentemente, i valori attesi (o tassi Forward) dell’Euribor 3M risultavano crescenti in media nel tempo. Tali tassi erano comunque, nel periodo di durata del derivato, all’interno del range entro il quale la banca pagava i propri flussi. Nonostante ciò, a causa del trend della curva e delle volatilità implicite, esisteva una discreta probabilità che il tasso Euribor 3M quotasse al di fuori del range fissato nel contratto, aggravando così la situazione del Cliente. Ciò spiegava perciò il mispricing negativo per l’azienda di circa 22.700 Euro. Lo Spread (0.40%), perciò non compensava la differenza di valore tra l’opzione Range Accrual e la componente obbligazionaria pagata dalla azienda.
Dopo circa 10 mesi tale derivato viene sostituito da un secondo Range Accrual, con medesimo nominale e scadenza 18 mesi. La Banca segnala il valore di mercato di chiusura del primo contratto pari a 16.400 Euro che è stato inglobato interamente nel secondo. Di conseguenza, questo passaggio si giustifica con il tentativo da parte della Banca di modificare leggermente la struttura cercando di recuperare la perdita che stava maturando l’azienda.
A differenza del primo derivato, nel secondo azienda e banca sono parametrati, il primo ad un tasso fisso (2.72%) mentre la seconda ad un tasso variabile (Euribor 3M) con opzione Range Accrual. La struttura doveva essere inizialmente sbilanciata a sfavore dell’azienda in misura pari almeno al valore di chiusura del precedente derivato pari a -16.400 Euro. Ma dai nostri conteggi risulta, che tale rinegoziazione abbia ulteriormente appesantito le perdite per il Cliente in misura superiore a 18.600 Euro. Tale mispricing spiega il range più stretto: 2.70% – 3.35%.
Il tentativo da parte della banca, di far recuperare la perdita all’azienda, fallisce e dopo soli 4 mesi, dalla partenza, il secondo derivato viene sostituito da un terzo contratto della stessa tipologia, il quale presenta nominale pari a 2,5 milioni di Euro e durata di 2 anni. Come nel caso precedente, la Banca comunica il valore di mercato di chiusura del secondo derivato pari a -57.500 Euro. Di conseguenza, il secondo derivato in pochi mesi aveva peggiorato la situazione da -16.400 Euro a -57.500 Euro. Ovviamente anche in questo caso il Mark to Market viene caricato nel nuovo contratto tramite Up-front. Questa variazione negativa è spiegata dal movimento della curva dei tassi nel periodo considerato. Durante la vita del contratto la curva dei tassi di interesse della zona Euro ha subito un aumento per tutta la sua durata, ma specialmente per la parte a breve. Il fatto che il mercato prevedesse una crescita dei tassi a breve termine abbastanza marcata, riduceva la probabilità di mantenimento degli stessi nel range. Ciò spiega il deprezzamento consistente dell’opzione range accrual a carico della banca.
Il terzo derivato presenta una struttura molto simile al secondo: il fisso pagato dall’azienda è pari al 3.50%, mentre il range entro il quale avviene il pagamento da parte della banca si restringe ulteriormente: 3.47% – 4.05%. Il valore di mercato di questa nuova struttura al lordo dell’Up-front ricevuto dalla banca è pari a circa -84.400 Euro, pertanto tale rinegoziazione ha comportato un ulteriore appesantimento delle perdite per l’azienda nella misura di circa 26.900 Euro.
Dopo soli 7 mesi, la Banca è costretta a correre nuovamente ai ripari sostituendo la terza struttura con un nuovo contratto identico ai precedenti ma con condizioni ancora più pesanti per l’azienda. L’elevata perdita accumulata dal precedente derivato, pari a 113.000 viene trasferita tramite upfront, nella nuova struttura. Tuttavia il quarto derivato presenta un Mark to Market ancora più pesante. Ai 113.000 euro si aggiungono anche commissioni per un ammontare pari a circa 46.300 euro. La struttura è peggiorata rispetto alla precedente: l’azienda paga un tasso fisso più alto (3.85%) a fronte di un range più sottile 3.85% – 4.35%.
Il derivato viene mantenuto in piedi solo per pochi mesi, dopodiché viene deciso di sostituirlo con un quinto ed ultimo Range Accrual: il continuo rialzo dei tassi di interesse avevano determinato una perdita di 211.000 Euro. Anche in questo caso la Banca corre ai ripari, trasferendo la perdita nella nuova struttura. Con lo spostamento verso l’alto della curva dei tassi si riduceva la probabilità di mantenimento degli stessi nel range e a livello quantitativo ciò viene confermato dal forte deprezzamento dell’opzione Range Accrual a carico della Banca. Ad oggi tale derivato risulta ancora in essere ed è stato stimato un MTM negativo pari a circa 88.700 euro.
La prossimità della scadenza, nel 2012, ha decisamente ridotto le valutazioni di entrambe le gambe, tuttavia, prescindendo dal valore temporale ad essersi deprezzata è la componente derivativa “Range Accrual” a carico della Banca. Nel periodo di vita del contratto la curva dei tassi di interesse ha subito una marcata flessione verso il basso, in particolare per le scadenze a breve-medio termine. Questo per l’appunto è dipeso dalla politica monetaria espansiva della Bce atta a contrastare il liquidity crunch generatosi con la crisi dei mutui Subprime e prolungatosi con quella del debito governativo in Europa. Tale movimento ha portato ad una decisa diminuzione dei tassi forward (tassi attesi nel pricing) per l’Euribor 3M. Ciò significa che la probabilità che i tassi si mantengano entro il range, per i prossimi mesi fino al 2012 è prossima a zero.
Dal controllo effettuato risulta che il Cliente sul contratto oggetto di analisi abbia pagato sino ad oggi flussi differenziali per un totale pari a circa 406.400 Euro.
Dai massimi di settembre 2008 il livello dell’Euribor 3M è crollato letteralmente: infatti da valori superiori al 5% è arrivato in pochi mesi a stabilizzarsi su livelli inferiori all’1%. Se agli inizi del 2010 in seguito alla ripresa della locomotiva tedesca e ai buoni dati macroeconomici USA, era prevedibile un’inversione di tendenza nella gestione politica monetaria della BCE, con l’innescarsi della crisi del debito pubblico, nei paesi periferici dell’area Euro, si sono rese indispensabili operazioni di mercato volte nuovamente ad immettere liquidità nel sistema e a mantenere bassi i tassi di interesse. Ciò come spiegato in precedenza, ha comportato per l’azienda il pagamento di flussi differenziali molto alti.
Per quanto riguarda la bontà dei contratti, ossia la loro capacità di copertura contro il rischio di aumento dei tassi di interesse, si evidenzia come in tutti i contratti derivati la struttura proposta dalla Banca è sempre stata la medesima: una struttura certamente non di copertura ma che piuttosto scommette sulla stabilità dei tassi monetari, per tutta la durata del contratto. Infatti, come si è potuto vedere, se i tassi escono al di fuori del determinato range, la controparte si espone a pesantissime perdite.
Ulteriori elementi di criticità sono rappresentati dalla durata dei contratti e dalla non presenza di un piano di ammortamento. La durata essendo molto breve, non è in linea con un indebitamento di medio/lungo periodo: infatti il derivato deve avere la stessa durata del debito sottostante e deve seguire lo stesso piano di ammortamento, affinché la copertura risulti efficace.
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