La Commissione UE nell’ambito del proprio “FinTech Action Plan” ha richiesto alle tre European Supervisory Authorithies lo svolgimento di un’analisi sulla coerenza (e quindi sull’applicabilità) del quadro regolamentare dell’Unione rispetto al fenomeno delle initial coin offers (ICO) e più in generale dei c.d. crypto-assets. In data 9 gennaio 2019, EBA ed ESMA, nell’ambito delle rispettive competenze, hanno dato seguito alla richiesta della Commissione.
ESMA, coerentemente con la propria mission istituzionale, ha focalizzato la propria analisi sulla riconducibilità dei crypto-assets alla nozione di strumento finanziario e, di conseguenza, sull’ambito di applicazione dei principali filoni regolamentari che hanno ad oggetto i mercati finanziari.
La prima parte dell’Advice è dedicata ad una sintetica ricognizione delle dinamiche che caratterizzano l’applicazione della tecnologia blockchain all’emissione di crypto-assets.
Per ESMA tale ambito di indagine ha ad oggetto asset di proprietà di privati basati su chiavi crittografiche e sull’utilizzo di una distributed ledger technology (DLT) e che non siano oggetto di emissione o di garanzia da parte di una banca centrale. In tal senso, ricadono nella nozione sia la c.d. virtual currencies che i digital tokens. In termini “tassonomici”, ESMA individua tre macro-categorie di riferimento: (i) crypto-assets “di investimento” che attribuiscono forme di diritti economici partecipativi, (ii) crypto-assets “di utilità” che attribuiscono diritti di fruizione di servizi e (iii) crypto-assets “di pagamento” che incorporano un’aspettativa di riconoscimento di un valore monetario.
ESMA si sofferma dunque sugli attori coinvolti nell’emissione, nella circolazione e nel deposito di crypto-assets.
A proposito delle piattaforme di scambio su cui circolano i crypto-assets, ESMA evidenzia innanzi tutto le dimensioni del fenomeno in termini economici che, secondo quanto si legge nell’Advice, ammonterebbe a transazioni giornaliere in un range fra 10 e 15 miliardi di Dollari. Quanto all’operatività delle diverse piattaforme, il modello può essere in alcuni casi riconducibile ad attività di intermediazione piuttosto che a forme di gestione multilaterale di scambi. ESMA evidenzia poi che nel caso delle piattaforme di scambio “centralizzate” la regolazione delle operazioni avviene su registri “off–chain”, mentre nel caso delle piattaforme “decentralizzate” ciò accade, in aderenza al principio fondante della tecnologia blockchain, su registro diffuso (DLT). Entrambe le tipologie presentano potenziali elementi di vulnerabilità: nel caso di deposito “off-chain” l’investitore deve sopportare integralmente il rischio controparte, nel caso di piattaforma su DLT, l’assenza di riservatezza in merito alle transazioni effettuate può ingenerare problematiche di privacy.
Quanto alla platea di investitori, ESMA rileva che i crypto-assets hanno varcato i confini dell’originaria comunità gravitante nel mondo dell’innovazione tecnologica ed informatica facendo il loro ingresso nelle scelte di allocazione finanziaria di un ben più ampio novero di investitori retail ma anche istituzionali; tutto ciò in assenza di meccanismi volti a limitare l’accesso al mercato a favore dei soli investitori sofisticati/informati quali soglie di investimento minimo o forme di private placement.
La Sezione V dell’Advice è invece dedicata ad una dettagliata analisi “tassonomica” volta ad individuare i potenziali rischi connessi all’emissione, alla circolazione, allo scambio e al deposito di crypto-assets che vengono individuati nelle seguenti categorie di rilevanza regolamentare riconducibili ai principi di protezione dell’investitore e di tutela dell’integrità del mercato:
- ESMA osserva che, facilmente, molti investitori in crypto-assets siano sprovvisti delle dovute conoscenze per valutare l’elevato grado di rischiosità intrinseca dell’investimento (soprattutto con riferimento alle ICO) nonché lo scarso livello di liquidabilità dei crypto-assets. Inoltre, sempre in tema di “investor protection”, ESMA rivela che, in base ad alcune fonti, la percentuale di ICO rivelatasi fraudolente si attesterebbe addirittura all’80% delle emissioni.
- L’assenza di regole organizzative a carico delle piattaforme di scambio apre il campo a rischi inerenti la mancanza di garanzie circa la correttezza e l’ordinato svolgimento delle operazioni di scambio nonché il possibile insorgere di conflitti di interesse tra i gestori delle piattaforme e gli investitori.
- Il deposito dei crypto-assets, sia che avvenga da parte dello stesso investitore attraverso “wallet” privati, sia che venga delegato a provider terzi, sottopone l’investimento a rischi tecnologici e di frode informatica che rappresentano una variabile insita nella tipologia di strumenti di investimento.
- Fra gli elementi di vulnerabilità propri della tecnologia DLT, ESMA rileva la difficoltà nel perseguire in modo efficace i principi di tutela che caratterizzano la disciplina regolamentare dei mercati finanziari in ambiti per definizione cross–border e privi di una chiara riconducibilità in termini giurisdizionali e di attribuzione delle eventuali responsabilità in capo ai diversi attori della catena. A questo ultimo proposito, il ruolo fondamentale dei miners quali “alimentatori” della fase di esecuzione delle transazioni in crypto-assets rappresenta per ESMA un elemento di potenziale instabilità, in quanto tali soggetti operano su base prettamente volontaria nel perseguimento di incentivi economici.
ESMA conclude l’analisi sull’individuazione dei potenziali rischi del mercato dei crypto-assets osservando che la limitata entità del medesimo (stimata in circa 130 miliardi di USD) e l’assenza di fenomeni di leverage su larga scala consentono di escludere, allo stato attuale, preoccupazioni di stabilità sistemica.
Viceversa, a giudizio di ESMA, non appaiono sottovalutabili in un’ottica di “policy making” i potenziali benefici di un mercato regolamentato di crypto-assets. Ad esempio, tali strumenti potrebbero consentire l’accesso da parte di investitori non istituzionali ad ambiti c.d. di “early stage” e quindi con elevata rischiosità ma con altrettanto elevati potenziali di ritorno sul capitale. Non solo, il processo di “tokenizzazione” può generare dinamiche virtuose capaci di aumentare la liquidabilità di asset altrimenti illiquidi in un contesto di un mercato disintermediato e quindi meno costoso. Infine, le logiche proprie della DLT unite all’automatizzazione degli scambi attraverso l’impiego di “smart contracts” potrebbero ridurre i rischi legati all’esecuzione e i costi di transazione.
ESMA ritiene dunque che una limitazione indiscriminata del fenomeno potrebbe avere un costo in termini di perdita dei potenziali benefici. Analogamente, l’assenza di certezza del trattamento legale da parte degli ordinamenti può inibire uno sviluppo virtuoso dell’ecosistema dei crypto-assets.
Nella sezione VI dell’Advice ESMA si sofferma sui possibili esiti della qualificazione dei crypto-assets come strumenti finanziari ai sensi della MiFID II, e, di conseguenza, ai sensi delle normative nazionali di recepimento della stessa.
Invero, ESMA ha impostato l’indagine sottoponendo all’attenzione delle Autorità di Vigilanza degli Stati Membri un campione costituito da crypto-asset "di investimento", "di utilità"e ibridi, questi ultimi risultanti dalla combinazione delle tre macro-categorie menzionate in precedenza.
A fronte della proposizione di tale quesito, la maggior parte delle Autorità di Vigilanza nazionali ha ritenuto possibile qualificare come valori mobiliari o altri strumenti finanziari ai sensi della MiFID II alcuni tra i modelli di crypto-asset del campione, in particolare quelli "di investimento" e "di pagamento" (gli ultimi due nelle loro forme ibride). Inoltre, la maggioranza delle Autorità di Vigilanza nazionali ha ritenuto possibile qualificare i crypto-assets "di investimento" come valori mobiliari avuto riguardo ai diritti economici partecipativi che derivano dagli stessi. Contrariamente, tale opinione non è parsa condivisibile da parte delle Autorità di Vigilanza degli Stati Membri che hanno recepito la MiFID II in senso particolarmente restrittivo, introducendo, ad esempio, all’interno della propria regolamentazione nazionale in tema di strumenti finanziari, un elenco tassativo di valori mobiliari non estendibile in via analogica.
Dall’Advice risulta inoltre che nessuna Autorità di Vigilanza nazionale ha ritenuto di poter qualificare come valore mobiliare e/o strumento finanziario i crypto-assets "di utilità" cd. "puri". Ciò perché i diritti che attribuiscono risulterebbero troppo distanti dalla tipica struttura degli strumenti finanziari.
Ciò detto, le Autorità di Vigilanza nazionali si sono mostrate comunque concordi nel ritenere necessario sottoporre i crypto-assets a una forma di regolamentazione e, anche quelle con opinione divergente, sono parse favorevoli a sottoporre i crypto-assets quantomeno alle leggi antiriciclaggio.
Nella Sezione VII dell’Advice ESMA passa in rassegna le principali norme potenzialmente applicabili qualora il crypto-asset fosse ricondotto alla nozione di strumento finanziario, in particolare:
- la Direttiva Prospetto (Dir. 2003/71), la quale si applicherebbe nell’ipotesi di crypto-assets offerti al pubblico attraverso ICOs che superano una determinata soglia. In tal caso, ESMA ritiene che il prospetto dovrebbe presumibilmente contenere:
– informazioni dettagliate sull’impresa emittente,
– caratteristiche e diritti connessi ai crypto-assets emessi;
– termini, condizioni e scadenze dell’offerta;
– utilizzo dei proventi;
– specifici rischi connessi alla tecnologia sottostante - la Direttiva sulla Trasparenza (Dir. 2015/50), la quale imporrebbe così agli emittenti di crypto-assets di rispettare gli obblighi di informativa periodica e continuativa previsti all’interno della stessa.
- il quadro normativo costituito dalla Direttiva MiFID II e dall’impianto MiFIR, da cui deriverebbe la qualificazione delle attività connesse ai crypto-assets quali ad esempio il collocamento, la negoziazione per conto proprio, la gestione di un sistema multilaterale di negoziazione o la consulenza in materia di investimento, come servizi e attività di investimento.
ESMA focalizza l’attenzione sull’applicabilità della MiFID II alle piattaforme di trading dei crypto-assets evidenziando i problemi che in concreto potrebbero sorgere dalla stessa, tra cui spicca la probabile inadeguatezza dei sistemi di registrazione e conservazione dei dati, in quanto concepiti per strumenti tradizionali e non per i crypto-assets. - il Regolamento sul Market Abuse (MAR, Reg. 596/2014), da cui deriverebbero: la necessità di predisporre, nell’ambito delle piattaforme di negoziazione, di sistemi e procedure finalizzate a prevenire, individuare e segnalare gli abusi di mercato; l’obbligo degli emittenti di comunicare quanto prima le informazioni privilegiate e tenere un elenco dei soggetti in possesso di tali informazioni; l’obbligo da parte dei soggetti che forniscono consulenza in materia di investimenti di garantire una presentazione obiettiva e disinteressata delle informazioni;
- il Regolamento sulle Vendite allo Scoperto (Reg. 44/2009), il quale risulterebbe applicabile ad avviso di ESMA nell’ipotesi in cui una posizione nel mercato dei crypto-assets conferisca un vantaggio finanziario in caso di diminuzione del prezzo o del valore di un titolo azionario o di un titolo di debito;
- la Direttiva SFD (Dir. 2009/44) e il Regolamento CSDR (Reg. 909/2014). Con particolare riferimento al sistema di custodia e registrazione dei titoli, ESMA ritiene che il controllo delle chiavi private da parte dei clienti possa costituire un servizio di custodia e che ai fornitori di tali servizi dovrebbe applicarsi la relativa disciplina di riferimento in materia di strumenti finanziari.
- la Direttiva sui Gestori di Fondi di Investimento Alternativi (AIFMD, Dir. 2011/61), la quale, ad avviso di ESMA, risulterebbe applicabile a determinati crypto-asset che, secondo alcune Autorità, sarebbero qualificabili come quote di organismi di investimento collettivo;
- la Direttiva sui sistemi di indennizzo degli investitori (Dir. 97/9/CE), la quale si applica alle imprese MiFID in relazione agli strumenti finanziari MiFID;
- la quinta Direttiva Antiriciclaggio e sul finanziamento del terrorismo, relativamente alla quale ESMA concorda con EBA nella necessità di includere nell’ambito applicativo di tale normativa anche gli scambi di valuta avente corso legale con crypto-assets e le attività dei fornitori di servizi di deposito degli stessi al fine di ridurre il rischio di riciclaggio di denaro e finanziamento delle attività terroristiche.
Nell’ultima sezione dell’Advice (Sezione VIII) ESMA illustra le lacune che permarrebbero all’interno degli ordinamenti nazionali sia nell’ipotesi in cui i crypto-assets venissero effettivamente qualificati quali strumenti finanziari ai sensi di MiFID II e sia nell’ipotesi in cui ciò non accadesse.
Per quanto riguarda il primo scenario ESMA ritiene che, tenuto conto delle diverse modalità con cui MiFID II è stata recepita all’interno degli Stati Membri, potrebbero verificarsi delle asimmetrie normative eliminabili solo tramite l’adozione di una regolamentazione uniforme e armonizzata all’interno dell’Unione. ESMA ha inoltre precisato che l’estensione della disciplina MiFID II ad alcune piattaforme di negoziazione dei crypto-assets richiederebbe necessariamente una revisione delle relative norme tecniche di regolamentazione.
Quanto al secondo scenario, ESMA ha rilevato che qualora i crypto-assets non venissero qualificati come strumenti finanziari ai sensi della MiFID II, questo potrebbe far sorgere dei rischi. In primo luogo gli investitori non potrebbero beneficiare della tutela garantita dal quadro regolamentare della MiFID II e, per di più, qualora solo alcuni crypto-assets rientrassero in tale ambito applicativo, ciò potrebbe rappresentare un notevole rischio, tenuto conto del fatto che sia gli strumenti potenzialmente regolati che quelli non regolati potrebbero essere negoziati sulle medesime piattaforme, con ciò ingenerando incertezze per gli investitori. Inoltre, ESMA ha espresso la sua preoccupazione relativa alla possibilità che gli Stati membri introducano una normativa ad hoc tesa alla regolamentazione dei crypto-assets non qualificabili come strumenti finanziari. Tale scelta potrebbe infatti dar luogo a un quadro regolamentare frammentato e non omogeneo all’interno dell’Unione di per sé inadatto ad operazioni transfrontaliere.
A fronte di tali riflessioni ESMA ha concluso l’Advice indicando due possibili soluzioni, tra loro alternative:
- optare per l’introduzione di un regime regolamentare specifico per alcuni particolari tipologie di crypto-assets non qualificabili come strumenti finanziari;
- non intervenire.
Ad avviso di ESMA, la prima opzione sembra essere preferibile e, nell’adozione di tale sistema normativo, ESMA ritiene che gli Stati membri in particolare dovrebbero:
- garantire l’applicazione delle norme in materia di antiriciclaggio a tutte le tipologie di crypto-assets;
- introdurre degli adeguati obblighi di comunicazione dei rischi;
- introdurre ulteriori risorse di vigilanza.
In conclusione, ESMA ritiene dunque essenziale che l’attenzione sia focalizzata sulla necessità di rendere gli investitori consapevoli di tutti i rischi connessi alle attività aventi ad oggetto i crypto-assets non qualificabili come strumenti finanziari piuttosto che introdurre un sistema complesso e articolato teso a forzare l’estensione della normativa degli strumenti finanziari anche a quelle tipologie di crypto-assets che non sono qualificabili come tali.
