Premessa
In data 7 dicembre 2017, il Consiglio Generale del Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS) ha adottato una raccomandazione relativa al rischio di liquidità e di leva finanziaria nei fondi di investimento (Raccomandazione),[1] i cui destinatari sono la Commissione europea e l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (AESFEM) (cfr. contenuti correlati).
Gli obiettivi di politica macroprudenziale
Tale Raccomandazione, strumento di soft law, ha l’obiettivo di fornire una guida per disciplinare, in maniera uniforme, all’interno dell’Unione Europea, il mercato dei fondi di investimento, cresciuto notevolmente in Europa e a livello internazionale nell’ultima decade. Si attende, inoltre, un ulteriore incremento del ruolo dei fondi di investimento nella intermediazione finanziaria, in particolare in un contesto economico caratterizzato da bassi tassi di interesse e vincoli di bilancio nel settore bancario, combinato con le modifiche dovute dallo sviluppo della Unione dei Mercati dei Capitali.
La Raccomandazione vuole, quindi, mitigare le preoccupazioni riguardo ad una crescita non sostenibile della intermediazione finanziaria da parte dei fondi di investimento che possa produrre un effetto amplificatore di future crisi finanziarie.[2]
Tra i fenomeni per cui la Raccomandazione si propone di fare da guida rientrano i disallineamenti tra la liquidità delle attività dei fondi comuni di investimento di tipo aperto ed il profilo delle scadenze, che potrebbero comportare vendite forzate al fine di soddisfare le richieste di rimborso avanzate in periodi di stress di mercato. Tali vendite forzate potrebbero a loro volta danneggiare altri partecipanti ai mercati finanziari che detengono attività identiche o strettamente correlate. Inoltre, la leva finanziaria potrebbe amplificare l’impatto di movimenti negativi del mercato creando esposizioni superiori rispetto agli attivi di un fondo di investimento.
In aggiunta a questi canali di contagio indiretto, un fondo di investimento potrebbe essere esposto al rischio derivante dal fenomeno delle interconnessioni, come ad esempio le scelte di portafoglio dei suoi investitori, canale diretto attraverso il quale gli shock macroprudenziali potrebbero essere trasmessi ai fondi stessi.
I fondi di investimento sono anche soggetti ai cambiamenti nelle dinamiche e nella struttura di mercato. Ad esempio, in un contesto economico caratterizzato da tassi di interesse bassi, la ricerca di rendimenti potrebbe incoraggiare una maggiore quantità di investimenti in attività meno liquide.
Inoltre, salvo che il rischio non sia gestito in modo appropriato, taluni investitori potrebbe sfruttare la tecnica il cosiddetto “vantaggio della prima mossa”, ovverosia gli investitori che fanno richiesta di rimborso prima, o nelle fasi iniziali, di una situazione di tensione sui mercati, non subiscono poi pienamente l’impatto di tale situazione, lasciando l’onere agli investitori rimasti sul mercato.
Il contenuto della Raccomandazione
Il quadro normativo attuale dell’Unione Europea comprende misure atte a ridurre gli effetti di amplificazione del settore dei fondi di investimento in una crisi finanziaria e a rafforzare la resilienza dei fondi di investimento. Il quadro normativo di riferimento comprende la direttiva 2009/65/CE del Parlamento europeo e del Consiglio[3] e la direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio.[4]
Il menzionato quadro normativo fornisce un’efficace gestione del rischio effettiva da parte dei fondi di investimento a livello microprudenziale. Tuttavia, l’efficacia da un punto di vista macroprudenziale è da testare. Lo scopo della Raccomandazione, è di affrontare i rischi sistemici legati ai disallineamenti di liquidità e all’utilizzo della leva finanziaria nei fondi di investimento, in modo tale da rafforzare il quadro macroprudenziale europea che si applica al settore della gestione di attività.
La raccomandazione A, indirizzata alla Commissione, ha come scopo quello di affrontare i rischi che potrebbero sorgere qualora i gestori dei fondi non abbiano a disposizione strumenti adeguati per la gestione della liquidità, quali ad esempio le commissioni di rimborso, le restrizioni al rimborso (“gates”), o la possibilità di sospendere temporaneamente i rimborsi. In assenza di tali strumenti, pressioni dal lato dei rimborsi nei periodi di diminuzione dei prezzi delle attività potrebbero causare stress di liquidità di portata sistemica ed esacerbare i crolli dei prezzi delle attività, che potrebbero comportare rischi per la stabilità del sistema finanziario. La disponibilità di diversi strumenti di gestione della liquidità in tutti gli Stati membri accrescerebbe la capacità dei gestori di fondi di affrontare le pressioni dal lato dei rimborsi quando la liquidità del mercato è in condizioni di tensione. Inoltre, la raccomandazione A sollecita un chiarimento ulteriore sulla sospensione dei rimborsi da parte delle Autorità Nazionali Competenti (ANC).
La raccomandazione B, indirizzata anch’essa alla Commissione, vuole prevenire e mitigare disallineamenti di liquidità eccessivi nei fondi di investimento alternativo di tipo aperto. Taluni di questi possiedono una quota importante dei loro investimenti in attività per loro natura meno liquide. Questo comprende fondi di investimento che investono in beni immobili, titoli non quotati ed altre attività alternative. Sorge quindi la necessità che tali fondi di investimento dimostrino alle ANC la loro capacità, durante la procedura di approvazione e/o dopo di questa, di mantenere la loro strategia di investimento anche in condizioni di stress di mercato.
La raccomandazione C, rivolta all’AESFEM, vuole promuovere prassi in materia di prove di stress di liquidità coerenti a livello di fondi di investimento. Le prove di stress sono strumenti che aiutano i gestori di fondi ad identificare potenziali criticità di una strategia di investimento e contribuiscono a preparare un fondo di investimento ad una crisi. Se usate correttamente, come strumento di gestione e decisione del rischio, le prove di stress dovrebbero ridurre il rischio di liquidità a livello di fondo di investimento e contribuire a diminuire tale rischio a livello generale di sistema finanziario. Le linee guida sulle prassi di prove di stress di liquidità per i gestori del fondo dovrebbe ridurre il rischio di liquidità e rafforzare la capacità di tali enti di gestire la liquidità nel migliore interesse degli investitori, inclusi la prevenzione di eventi inattesi e delle conseguenti reazioni di emergenza in contemporanea a periodi di rimborsi alti.
La raccomandazione D, rivolta alla Commissione, vuole stabilire un quadro uniforme a livello di Unione europea per gli obblighi di segnalazione inerenti gli organismi d’investimento collettivo in valori immobiliari (OICVM). Nonostante molti ordinamenti prevedano obblighi di segnalazione per gli OICVM, le prassi in tale ambito differiscono in modo significativo in termini di frequenza, degli per la segnalazione impedisce di monitorare e di valutare il potenziale contributo di OICVM ai rischi per la stabilità finanziaria.
Infine, la raccomandazione E, rivolta all’AESFEM, vuole facilitate l’attuazione dell’articolo 25 della direttiva 2011/61/UE, che prevede uno strumento macroprudenziale per limitare la leva finanziaria nei fondi alternativi di investimento. Sorge la necessità di chiarire l’utilizzo di questo strumento attraverso lo sviluppo di un comune approccio in modo da assicurare che le ANC siano in grado di utilizzare lo strumento in una maniera armonizzata. Per cui, l’AESFEM dovrebbe fornire orientamenti relativi al quadro per valutare i rischi di leva finanziaria e sulla definizione, calibrazione e attuazione dei limiti di leva finanziaria.
Conclusioni
Le raccomandazioni promosse dal Comitato europeo per il rischio sistemico sostengono un quadro proporzionato per la gestione dei rischi sistemici che potrebbero sorgere nel, o essere propagati dal, settore dei fondi di investimento, mantenendo allo stesso tempo le caratteristiche del rimborso che attraggono gli investitori verso i fondi di tipo aperto e facilitano l’investimento collettivo. La Commissione è tenuta, entro il 31 dicembre 2018, a trasmettere al CERS e al Consiglio una relazione sull’attuazione della raccomandazione A, della raccomandazione B e della raccomandazione D. L’AESFEM è tenuta a trasmettere, entro il 30 giugno 2019, una relazione al CERS e al Consiglio sull’attuazione della raccomandazione C e della raccomandazione E.
[1] Recommendation of the European Systemic Risk Board of 7 December 2017 on liquidity and leverage risks in investment funds (ESRB/2017/6).
[2] La Raccomandazione tiene conto delle iniziative intraprese a livello internazionale ed europeo in tema di politiche macroprudenziali per attenuare i rischi derivanti da disallineamenti di liquidità e leva finanziaria nei fondi di investimento; in particolare, il lavoro del Consiglio per la stabilità finanziaria (Financial Stability Board, FSB) e dell’Organizzazione internazionale delle commissioni dei valori mobiliari (International Organization of Securities Commissions, IOSCO).
[3] Direttiva 2009/65/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 13 luglio 2009, concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari e amministrative in materia di taluni organismi d’investimento collettivo in valori immobiliari (OICVM) (GU L 302 del 17.11.2009, pag. 32).
[4] Direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio dell’8 giugno 2011, sui gestori di fondi di investimento alternativi, che modifica le direttive 2003/41/CE e 2009/65/CE e i regolamenti (CE) n. 1060/2009 e (UE) n. 1095/2010 (GU L 174 dell’1.7.2011, pag. 1).
