La grave crisi economica causata dal COVID-19 ha fatto sorgere nelle imprese un forte bisogno di liquidità immediata. In tale contesto, molte società faranno ricorso al debito anche in virtù delle agevolazioni introdotte dal legislatore. Tuttavia, per evitare un eccessivo squilibrio fra patrimonio netto e indebitamento il legislatore italiano e quello europeo dovrebbero agire rapidamente per facilitare anche la raccolta di equity[1].
A tal fine, nella versione del decreto-legge 19 maggio 2020, n. 34 (c.d. Decreto Rilancio) approvata dal Consiglio dei Ministri in data 13 maggio 2020[2]era stato inserito l’art. 45-bis dedicato alle “Misure a favore degli aumenti di capitale”, successivamente espunto dalla versione pubblicata in Gazzetta Ufficiale il 19 maggio u.s..
Nel presente contributo vengono proposte, de iure condendo, alcune semplificazioni al diritto societario e dei mercati finanziari per agevolare la raccolta di capitali.
1. Misure incluse (e poi eliminate) nella bozza di Decreto Rilancio
Abbassamento dei quorum per le assemblee straordinarie
Sulla scia dell’esperienza tedesca[3], la bozza di Decreto Rilancio prevedeva la possibilità di approvare con la maggioranza semplice del capitale rappresentato in assemblea (sino al 31 dicembre 2020), anziché col quorum dei 2/3 (ove applicabile)[4], le seguenti delibere:
- aumenti del capitale sociale con nuovi conferimenti in natura o di crediti (artt. 2440 e 2441 c.c.);
- introduzione nello statuto della clausola che consente di escludere il diritto di opzione ex art. 2441, comma quarto, periodo secondo c.c.; e
- attribuzione agli amministratori della facoltà di aumentare il capitale sociale ex art. 2443 c.c..
La bozza di Decreto Rilancio prevedeva l’applicazione del quorum semplificato anche in presenza di maggioranze statutarie più elevate, ma a condizione che in assemblea fosse stata rappresentata almeno la metà del capitale sociale. Tale proposta si limitava a sfruttare il quorum più basso consentito dall’art. 83, comma 2, della Direttiva (UE) 2017/1132.
Aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione ai sensi dell’art. 2441, comma quarto, periodo secondo c.c.
Con riferimento agli aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione ex art. 2441, comma quarto, periodo secondo c.c.[5], previsti ad oggi per le sole società quotate su mercati regolamentati che abbiano inserito un’apposita clausola statutaria e nel limite del 10% del capitale pre-esistente, la bozza di Decreto Rilancio prevedeva in via temporanea (fino al 31 dicembre 2020):
- l’aumento della soglia del 10% al 20% del capitale sociale pre-esistente, precisando che, in caso di azioni prive di indicazione del valore nominale, la percentuale sarebbe stata riferita al numero delle azioni pre-esistenti;
- l’estensione alle società con azioni negoziate su sistemi multilaterali di negoziazione della possibilità di utilizzare questa tipologia di aumento di capitale (potendo fare riferimento, anch’esse, al prezzo di mercato); e
- la possibilità per le società di cui ai punti (i) e (ii) di avvalersi della suddetta previsione anche in mancanza di un’apposita clausola statutaria.
Era previsto inoltre il dimezzamento dei termini di convocazione dell’assemblea straordinaria chiamata a deliberare su questa tipologia di aumento di capitale (passando da 30[6]a 15 giorni). Tuttavia, rispetto a quest’ultima proposta, occorre tenere in conto che l’art. 5, paragrafo 1, comma 2 della Direttiva 2007/36/CEconsentirebbe di ridurre a 14 giorni il termine di convocazione dell’assemblea, qualora la società offra agli azionisti la possibilità di votare con mezzi elettronici accessibili a tutti (e fatta eccezione per le assemblee annuali).
Tale proposta, già applicata nel Regno Unito[7], consentirebbe con riferimento alle società quotate su un mercato regolamentato di allineare la soglia massima di esclusione del diritto di opzione ex art. 2441, comma quarto, periodo secondo c.c. alla soglia di esenzione dall’obbligo di redigere un prospetto di ammissione alle negoziazioni ai sensi dell’art. 1, paragrafo 5, lettera a) del Regolamento Prospetto[8].
Inoltre, la bozza di Decreto Rilancio prevedeva in via continuativa:
- la possibilità per le società con azioni negoziate in sistemi multilaterali di negoziazione della possibilità di introdurre la clausola statutaria di esclusione del diritto di opzione ex art. 2441, comma quarto, periodo secondo c.c.; e
- l’obbligo degli amministratori di pubblicare, entro il termine previsto per la convocazione dell’assemblea, una relazione che illustrasse le ragioni dell’esclusione o della limitazione del diritto di opzione.
Nella bozza di relazione illustrativa veniva giustificata l’introduzione di tale obbligo di motivazione (altrimenti mancante) per le società con azioni negoziate in un sistema multilaterale di negoziazione e non in un mercato regolamentato. Tuttavia, una simile previsione non sarebbe in linea con la ratio sottostante a questa tipologia di aumento di capitale: sottrarre le ragioni dell’esclusione del diritto di opzione alla sindacabilità di merito. Un simile obbligo difatti non sussiste per le società quotate su un mercato regolamento: le previsioni regolamentari[9]richiedono che, per tali società, la relazione illustrativa indichi le “motivazioni dell’operazione di aumento di capitale” (cfr. Allegato 3A, Schema n. 2, al Regolamento Emittenti) con finalità informativa per il pubblico; ciò non implica un controllo di merito sulle ragioni dell’esclusione[10].
Aumenti di capitale offerti in opzione ai soci
Con riferimento alla disciplina dell’offerta dei diritti di opzione, la bozza di Decreto Rilancio interveniva in via continuativa riducendo da 15 a 14 giorni il termine per l’esercizio del diritto di opzione (allineando l’art. 2441 comma 2 c.c. al termine minimo previsto dall’art. 72 paragrafo 3 della Direttiva (UE) 2017/1132), eliminando, per le società con azioni quotate in un mercato regolamentato, l’obbligo di offrire i diritti di opzione non esercitati sul mercato, dopo il decorso del relativo termine, e consentendo a tali società di imporre agli azionisti l’esercizio del diritto di prelazione sulle azioni inoptate contestualmente all’esercizio del diritto di opzione.
La bozza di Decreto Rilancio estendeva inoltre la possibilità di prevedere un contestuale esercizio del diritto di opzione e di prelazione sull’inoptato anche alle società con azioni negoziate su un sistema multilaterale di negoziazione.
2. Ulteriori misure e semplificazioni
Operazioni con parti correlate
Seguendo l’esperienza del Regno Unito[11], un ulteriore incentivo all’investimento in capitale di rischio da parte dei soci si potrebbe ottenere introducendo per le operazioni di ricapitalizzazione con parti correlate alcune deroghe temporanee alla disciplina per le operazioni con parti correlate[12]dettata, per le società quotate su un mercato regolamentato o con azioni diffuse fra il pubblico in misura rilevante, dalla CONSOB[13].
L’incentivo alla ricapitalizzazione unitamente alla necessità di non introdurre o mantenere previsioni più gravoserispetto alla disciplina della Direttiva (UE) 2017/828 (c.d. gold-plating)dovrebbero essere tenute in debita considerazione nell’ambito della consultazione avviata da CONSOB il 31 ottobre 2019 per la modifica del Regolamento in materia di operazioni con parti correlate[14].
Prospetto informativo e dichiarazione sul capitale circolante
Per incentivare la raccolta di capitali sul mercato, ASSONIME e CONFINDUSTRIA[15]hanno proposto di sottoporre all’attenzione della Commissione europea e dell’ESMA un’esenzione temporanea per le società già quotate dalla redazione del prospetto in caso di aumenti di capitale; l’informativa per gli investitori sarebbe infatti garantita, almeno in parte, dagli obblighi informativi previsti su base continuativa e periodica per tali società.
Un ulteriore incentivo si potrebbe ottenere con una deroga temporanea ad alcune raccomandazioni dell’ESMA sulla dichiarazione relativa al capitale circolante da inserire nel prospetto[16]. Le raccomandazioni dell’ESMA richiedono agli emittenti di predisporre la dichiarazione sulla sufficienza del capitale circolante per le attuali esigenze (12 mesi) analizzando il c.d. worst-case scenario; l’attuale crisi renderebbe particolarmente difficile tale analisi. Le raccomandazioni richiedono di non inserire riserve e condizioni nelle dichiarazioni c.d. clean. Sulla scorta di quanto fatto dalla FCA[17], l’ESMA potrebbe prevedere una deroga temporanea a tali raccomandazioni, consentendo l’inserimento anche nelle dichiarazioni clean di riserve e condizioni legate esclusivamente ai possibili impatti del COVID-19 sulla continuità delle attività secondo il worst-case scenario.
Nel contesto italiano, infine, l’esigenza di favorire le ricapitalizzazioni rende ancor più opportuno sfruttare tutte le agevolazioni offerte dal Regolamento Prospetto e in particolare:
- consentire l’utilizzo della lingua inglese per la redazione di prospetti di offerta e/o ammissione a quotazione di titoli di capitale svolte e autorizzate in Italia quale stato membro d’origine, in linea con l’art. 27, paragrafo 2, del Regolamento Prospetto, richiedendo la traduzione in italiano della sola nota di sintesi[18]e sfruttando così il contenuto dell’offering circular impiegata per l’offerta agli investitori istituzionali; e
- eliminare dalla disciplina italiana le disposizioni di gold-platingrispetto al Regolamento Prospetto[19].
[1] Questi interventi di riforma sono stati raccomandati da più parti. Si veda A. Vismara, Debt should not be the only tool to get companies through Covid-19, inwww.ft.com, 13 maggio 2020; M. Ventoruzzo, Continuità aziendale, perdite sul capitale e finanziamenti soci nella legislazione emergenziale da Covid-19, in Le Società, fascicolo n. 5/2020, pp. 525-537.
[2] Per l’esame della bozza di Decreto Rilancio diffusa il 13 maggio 2020, nonché della relativa relazione illustrativa, si rinvia alla bozza diffusa dall’ANSA, il 13 maggio 2020, all’indirizzo: https://www.ansa.it/bannernews/notizie/breaking_news_eco/2020/05/10/-bozza-dl-rilancio-maxi-decreto-con-258-articoli-_ac701192-97d6-4769-9e68-34e4979f5990.html. Per ulteriori approfondimenti, si rinvia al comunicato stampa del Consiglio dei Ministri n. 45, disponibile al seguente indirizzo: http://www.governo.it/it/articolo/comunicato-stampa-del-consiglio-dei-ministri-n-45/14602.
[3] Il legislatore tedesco ha introdotto delle deroghe temporanee al diritto societario vigente, abbassando i quorum richiesti per l’approvazione, da parte dell’assemblea delle società per azioni (AG), delle delibere di aumento del capitale (anche con esclusione del diritto di opzione) e di delega all’aumento al consiglio di gestione nel caso in cui le nuove azioni siano sottoscritte dal Fondo di Sostegno Economico (WSF) o anche da terzi (qualora la società benefici comunque delle garanzie del Fondo WSF). Tali deroghe si applicano, mutatis mutandis, alle KGaA e alle società europee. Ulteriori abbassamenti dei quorum assembleari sono stati previsti con riferimento alle GmbH e alle KG. Per ulteriori informazioni, si veda ASSONIME, Emergenza COVID-19. Germania – introduzione di significative deroghe al diritto societario per l’attuazione del Fondo di Sostegno Economico (Wirschaftstabilisierungsfonds – WSF), in www.assonime.it, 4 maggio 2020.
[4] Tale quorum è stabilito per le assemblee straordinarie delle s.p.a. nei casi di cui agli artt. 2368, comma secondo, secondo periodo, e 2369, commi terzo e settimo, c.c..
[5] L’art. 2441, comma quarto, periodo secondo c.c. richiede inoltre che il prezzo di emissione corrisponda al valore di mercato delle azioni e ciò sia confermato in apposita relazione da un revisore legale o da una società di revisione legale.
[6] Ex art. 125-bis, comma 1, del TUF.
[7] Il 1° aprile 2020 il Pre-Emption Group (PEG), che riunisce emittenti quotati, intermediari e investitori, ha pubblicato una dichiarazione sulle proprie aspettative in materia di emissioni durante la situazione di crisi; in tale dichiarazione, il PEG ha raccomandato il ricorso ad aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione fino al 20% del capitale sociale (anziché fino all’ordinario limite massimo del 10% del capitale sociale, su base annuale, raccomandato dallo stesso PEG). La raccomandazione resterà vigente fino al 30 settembre 2020. Per ulteriori informazioni, si veda Financial Reporting Council, Pre-Emption Group expectations for issuances in the current circumstances, in www.frc.org.uk, 1 aprile 2020.
[8] L’art. 1, paragrafo 5, lettera a) del Regolamento Prospettoperò riferisce la soglia del 20% al numero di titoli ammessi alla negoziazione su un periodo di 12 mesi.
[9] Cfr. art. 125-ter, comma 1, del TUF e art. 72, commi 1-bis e 3, del Regolamento Emittenti.
[10] Si veda G. Balp, Sulla clausola statutaria di esclusione del diritto di opzione ai sensi del secondo periodo del quarto comma dell’art. 2441 c.c. e sul suo utilizzo, in Analisi Giuridica dell’Economica, fascicolo n. 1/2017, p. 257.
[11] La FCA ha previsto la possibilità per le società quotate del segmento Premium di richiedere all’autorità la sospensione temporanea delle disposizioni delle Listing Rules che richiedono l’approvazione da parte dell’assemblea degli azionisti per talune operazioni significative (c.d. Class 1 transactions) e per le operazioni con parti correlate, alle condizioni dettagliate dalla stessa FCA (ottenendo un’approvazione scritta da parte di tanti azionisti pari al quorum che sarebbe necessario per approvare la relativa delibera in assemblea). Per ulteriori informazioni, si veda FCA, Statement of Policy: listed companies and recapitalisation issuances during the coronavirus crisis, in www.fca.org.uk, 8 aprile 2020. Al medesimo intento rispondono le deroghe temporanee (fino al 30 giugno 2020) depositate dalla NYSE presso la SEC in data 14 maggio 2020 e immediatamente efficaci, con riferimento alle emissioni di nuove azioni a favore di parti correlate (si vedaNew York Stock Exchange LLC, Notice of Filing and Immediate Effectiveness of Proposed Rule Change to Adopt New Section 312.03T of the NYSE Listed Company Manual to Provide a Temporary Exception Through June 30, 2020 From the Application of Certain Shareholder Approval Requirements Set Forth in Sections 312.03 and 303A.08 of the Manual, in www.sec.gov, 14 maggio 2020).
[12] Sul punto, si veda L. Enriques, Extreme times, Extreme Measures: Pandemic-Resistant Corporate Law, in Oxford Business Law Blog, 22 aprile 2020.
[13] Cfr. regolamento adottato dalla CONSOB con delibera n. 17221 del 12 marzo 2010, come successivamente modificato e integrato (c.d. Regolamento in materia di operazioni con parti correlate).
[14] Cfr. CONSOB, Modifiche al regolamento sulle operazioni con parti correlate, al regolamento mercati e al regolamento emittenti in materia di trasparenza delle remunerazioni, dei gestori degli attivi e dei consulenti in materia di voto in recepimento della direttiva (ue) 2017/828 (Shareholder Rights Directive 2) – Documento di consultazione, 31 ottobre 2019. Il termine di chiusura della consultazione era stato fissato in data 1 dicembre 2019. Bottom of FormPer un esame dei rischi di c.d. gold-plating introdotti e/o mantenuti dal documento di consultazione, si rinvia a ASSONIME, Consultazioni 8/2019 – Risposta a consultazione Consob sul recepimento della direttiva (UE) 2017/828 (Shareholder Rights Directive), in www.assonime.it, 3 dicembre 2019.
[15] Assonime, Consultazioni 5/2020 – Risposta Assonime Confindustria alla consultazione avviata dal MEF per l’adeguamento del Tuf al Regolamento Prospetto, in www.assonime.it, 14 aprile 2020; Confindustria, Consultazione MEF per l’adeguamento del TUF al Regolamento Prospetto, in www.confindustria.it, 14 aprile 2020. Simili considerazioni sono svolte anche da Andrea Vismara, il quale suggerisce inoltre che un’adeguata informativa sull’emissione potrebbe essere fornita mediante appositi comunicati stampa (cfr. A. Vismara, sub Nota 1).
[16] Si veda ESMA, ESMA update of the CESR recommendations The consistent implementation of Commission Regulation (EC) No 809/2004 implementing the Prospectus Directive – ESMA/2013/319, paragrafi 107-126.
[17] Si veda FCA, sub Nota 11.
[18] Cfr. COMI, Parere del Comitato Operatori di Mercato e degli Investitori (“COMI”) in merito alle modifiche al Regolamento Emittenti per l’adeguamento al Regolamento (UE) 2017/1129 relativo al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di titoli in un mercato regolamentato, in www.consob.it, luglio 2019.
[19] Per un esame di tali previsioni, si rinvia ad ASSONIME, sub Nota 15, nonché ad ASSONIME, Osservazioni al documento di consultazione recante modifiche al Regolamento Emittenti per l’adeguamento al Regolamento (UE) 2017/1129 relativo al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di titoli in un mercato regolamentato, in www.assonime.it, 12 luglio 2019.
