Appunti sulle “Special Purpose Acquisition Companies” (“SPAC”)

1. Introduzione

Le “Special Purpose Acquisition Companies” (“SPAC”) sono veicoli societari costituiti da uno o più promotori in vista della quotazione (“IPO”) su un mercato regolamentato o su un sistema multilaterale di negoziazioni (ad es. l’AIM Italia), con l’obiettivo di effettuare – successivamente alla raccolta di capitali mediante l’IPO della SPAC – un investimento (generalmente attraverso un’acquisizione di partecipazioni e/o una fusione) in una o più società operative già esistenti (“società target”).

2. Cenni sulle origini delle SPAC

Le SPAC traggono origine dalle “blank check companies”, società che iniziarono ad operare sul mercato statunitense all’inizio degli anni ottanta del secolo scorso e definite dalla Securities and Exchange Commission “a development stage company that has no specific business plan, or purpose, or has indicated its business plan is to engage in a merger or acquisition with an unidentified company, other entity, or person”[1].

Dopo un primo periodo in cui la regolamentazione delle blank check companies era semplificata rispetto a quella delle società quotate di maggiori dimensioni (le blank check companies emettevano le cc.dd. “penny stock” e operavano sul “penny stock market”), agli inizi degli anni novanta la SEC ha introdotto una disciplina più stringente sul collocamento dei titoli delle blank check companies[2] prevedendo l’applicazione del “Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act” del 1990 e della “Rule 419”[3] (da cui sono derivati i tratti caratteristici delle moderne SPAC).

3. Le peculiarità del modello societario “SPAC”

Come accennato, per “SPAC” si intendono società costituite ad opera di uno o più sponsor, i quali apportano i capitali iniziali[4] necessari per finanziare la gestione operativa e le spese correnti della SPAC fino alla sua quotazione.

Successivamente alla costituzione della SPAC, gli sponsor deliberano un aumento di capitale a servizio della quotazione della società, finalizzato a dotare quest’ultima delle risorse necessarie ad effettuare un investimento, entro un certo termine massimo (in genere nei successivi 18/24 mesi)[5], in una società target non ancora individuata al momento dell’IPO[6].

Lo “special purpose” della SPAC consiste, pertanto, nella ricerca e nella acquisizione di una società target non quotata – che presenti significative prospettive di crescita – la cui individuazione è demandata ai promotori della SPAC: Questi ultimi sono tipicamente soggetti dotati di riconosciute capacità imprenditoriali e gestionali nonché capacità di scouting nel settore[7]in grado di vantare un esteso network di contatti oppure professionisti con un solido track record in M&A e private equity.

Ipromotori di una SPAC“non ricev[ono] un compenso predeterminato per l’operato prestato, né – diversamente dai gestori di un fondo di private equity– una commissione in misura fissa calcolata sulla massa del capitale gestito (c.d. management fee)”[8] ma sono remunerati solo al momento della business combination attraverso warrant di sottoscrizione di azioni ordinarie a condizioni particolarmente vantaggiose, o azioni speciali, con rapporti di conversione premianti[9]. Se l’operazione non viene realizzata entro il termine previsto, i promotori non ricevono compensi e il capitale versato è restituito pro quota fra i soci.

Una volta che i promotori abbiano individuato una società target che presenti le caratteristiche indicate nella “politica di investimento” adottata dalla SPAC[10], essi sottopongono l’operazione all’approvazione dell’assemblea dei soci[11] con piena disclosure delle caratteristiche della società target, ivi incluse le informazioni relative al business di quest’ultima e allo specifico settore in cui essa opera. Ciò consente agli investitori di controllare le modalità con cui il denaro investito viene utilizzato dai manager della SPAC, mitigando in tal modo uno dei principali rischi insiti nell’investimento, e segnatamente “l’impossibilità per un potenziale investitore di fare affidamento sui rendimenti passati della società” (track record)[12].

In assemblea gli azionisti della SPAC possono votare a favore o contro il perfezionamento della business combination, con la precisazione che a coloro che non abbiano concorso all’adozione della decisione spetterà il diritto di recesso ex artt. 2437 e ss. cod. civ.

Solitamente, l’assemblea dei soci di una SPAC delibera sulle materie ad essa riservate con le maggioranze previste dalla legge a seconda che essa sia o meno qualificabile come società che fa ricorso al mercato del capitale di rischio ai sensi dell’art. 2325-bis cod. civ.[13], fermo restando che è comune che gli statuti condizionino l’efficacia delle delibere funzionali alla realizzazione della business combination al mancato esercizio del diritto di recesso e del rimborso in misura superiore a una soglia predeterminata[14].

L’investimento nella società target potrà essere realizzato secondo diverse modalità, sebbene la prassi di mercato abbia evidenziato che solitamente la societàtarget viene incorporata dalla SPAC, con il risultato che la società acquisita – che prima era una società “chiusa” – consegue automaticamente lo status di società quotata[15]; è tuttavia possibile che la società target incorpori la SPAC, con la conseguenza che i soci della SPAC riceveranno in concambio azioni della società target (la quale, nel frattempo, avrà avviato e completato il processo di quotazione in modo tale che, al momento dell’efficacia della fusione, i soci della SPAC possano ricevere azioni quotate della target senza soluzione di continuità)[16]. Potrebbe altresì avvenire che la SPAC si limiti ad acquistare una partecipazione sociale nella società bersaglio senza procedere alla ulteriore integrazione societaria; di talché la SPAC assume la natura di holding di partecipazioni.

Come detto, può accadere che alla scadenza del termine di durata della società[17] non sia stato possibile addivenire al perfezionamento della business combination: in tal caso, la SPAC è messa in liquidazione.

4. La disciplina italiana

Le SPAC sono espressamente disciplinate dal Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. (il “Regolamento Mercati[18]”), ove vengono ricondotte al novero delle “società costituite con lo scopo di acquisizione di un business il cui oggetto sociale esclusivo prevede l’investimento in via prevalente in una società o attività nonché le relative attività strumentali” o ancora di quelle società “la cui strategia di investimento non è ancora stata avviata o completata e/o si caratterizza in termini di particolare complessità…”[19], le cui azioni sono negoziate sul segmento professionale del mercato “MIV” (“Mercato telematico degli investment vehicles”) riservato a investitori professionali[20].

Si rammenta che – con particolare riferimento ai requisiti di ammissione delle azioni delle società sul Segmento Professionale del Mercato MIV – il Regolamento Mercati prevede espressamente che (i) “Lo statuto prevede […] una durata della società non superiore a 36 mesi per fare uno o più investimenti significativi, con possibilità di proroga solo ove sia dimostrata l’esistenza di concrete trattative in corso per raggiungere un livello significativo di investimento”, e (ii) “Gli investimenti si considerano significativi se rappresentano complessivamente più del 50% degli attivi della società”[21].

Inoltre, per quanto concerne i requisiti delle azioni di tali società ai fini dell’ammissione alle negoziazioni sul MIV, il Regolamento Mercati dispone che queste debbano avere (i) “capitalizzazione di mercato prevedibile pari almeno a 40 milioni di euro”, con la precisazione che Borsa Italiana può ammettere azioni con una capitalizzazione inferiore qualora ritenga che per tali azioni si formerà un mercato sufficiente, e (ii) “sufficiente diffusione, che si presume realizzata quando le azioni siano ripartite presso gli investitori professionali per almeno il 35% del capitale rappresentato dalla categoria di appartenenza”[22].

Fermo quanto precede, le quotazioni di SPAC possono avvenire, oltre che sul MIV anche sull’AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale[23], in cui sono qualificate come “società costituite con lo scopo di acquisizione di un businessspecifico”[24] e incluse nella categoria delle “società di investimento”[25].

La disciplina recata dal Regolamento AIM in materia di SPAC è stata recentemente modificata (a fare data dal 3 gennaio 2018),e prevede, per un verso, che “l’emittente ai fini dell’ammissione, deve raccogliere un minimo di 30 milioni di Euro in denaro tramite un collocamento che si concluda alla data di ammissione ovvero in prossimità dell’ammissione stessa”[26]e, per altro verso, introducendo taluni criteri che i promotori di una SPAC sono tenuti a soddisfare ai fini dell’ammissione alle negoziazioni delle azioni sull’AIM[27].

Più specificatamente, in merito a quest’ultimo punto, il Regolamento AIM prevede oggi che “Limitatamente alle società costituite con lo scopo di acquisizione di un businessspecifico, i promotori devono essere persone (fisiche o giuridiche) dotate di comprovata esperienza e/o aver ricoperto posizioni apicali in materia di (i) operazioni sul mercato primario dei capitali; (ii) operazioni di private equity; (iii) gestione di aziende di medie dimensioni; (iv) settore dell’investment banking”[28].

Proseguendo con la ricognizione delle principali previsioni in materia di SPAC, si segnala altresì che il Regolamento AIM prevede che una società di investimento (i) “deve definire e perseguire una politica di investimento”; (ii) “deve ottenere la preventiva approvazione degli azionisti convocati in assemblea per qualsiasi cambiamento rilevante alla propria politica di investimento”; (iii) “qualora […] non abbia dato sostanziale attuazione alla propria politica d’investimento entro 24 mesi dall’ammissione, la società dovrà ottenere l’approvazione dagli azionisti alla prima assemblea utile e, in seguito, ogni anno, fino a quando non vi abbia dato sostanziale attuazione”[29].

In aggiunta a quanto precede, merita di essere richiamata la previsione di cui all’art. 14 del Regolamento AIM che definisce il “reverse take-over” in termini di “una o più acquisizioni nell’arco di 12 mesi che per l’emittente AIM Italia: (i) risultino superiori al 100% in uno qualunque degli indici di rilevanza; o (ii) determinino un cambiamento sostanziale nel businessdell’emittente, nel consiglio di amministrazione o un cambiamento nel controllo; o (iii) nel caso di una società di investimento, si discostino significativamente dalla politica di investimento (come descritta nel documento di ammissione o approvata dagli azionisti in conformità al presente Regolamento).È poi disposto che qualunque accordo che possa condurre ad un reverse take-over debba essere (a) condizionato all’approvazione degli azionisti convocati in assemblea; (b) comunicato senza indugio, fornendo le informazioni specificate nel Regolamento AIM e, qualora il reverse take-over venga concluso con parti correlate, le informazioni aggiuntive previste dal Regolamento Consob in materia di OPC adottato con delibera n. 17221 del 12 marzo 2010, nonché (c) accompagnato dalla pubblicazione di un documento informativo relativo all’entità allargata risultante dall’operazione e da un avviso di convocazione assembleare da pubblicarsi almeno quindici giorni prima di quello fissato per l’assemblea.

Pertanto, ogni qualvolta una SPAC quotata sull’AIM Italia intenda effettuare la business combination con una societàtarget e uno o più degli indici di rilevanza ai fini della disciplina del cd. “reverse take-over” siano superati, in tale caso – in occasione dell’assemblea che sarà chiamata ad approvare o meno l’investimento della SPAC nella società target – la SPAC dovrà mettere a disposizione dei propri azionisti il documento informativo per “reverse take-over”, contenente le informazioni relative alla SPAC e alla società target (per quanto riguarda l’attività, eventuali fattori di rischio, il management, i dati finanziari recenti, ecc.).

La decisione di quotare una SPAC sul mercato regolamentato MIV piuttosto che sul mercato non regolamentato AIM Italia dipende essenzialmente dalle dimensioni nonché dalle differenti peculiarità del veicolo, fermo restando che la quotazione sull’AIM Italia è stata finora la soluzione prescelta dalla maggior parte degli operatori[30], stante la maggior semplicità di accesso in termini di costi e tempi.

A tale ultimo proposito, basti pensare alle differenze riscontrabili tra il MIV e l’AIM Italia con riferimento, tra l’altro, alla documentazione che l’emittente è tenuto a mettere a disposizione degli investitori al momento dell’IPO. Per un verso, infatti, le SPAC quotate sul MIV sono tenute a predisporre un prospetto redatto – ai sensi dell’art. 94 TUF – “in conformità agli schemi previsti dai regolamenti comunitari che disciplinano la materia” (i.e. il Regolamento 809/2004/CE, c.d. “Regolamento Prospetto”) e sottoposto all’approvazione della Consob. Diversamente, il Regolamento AIM prevede che, ai fini dell’ammissione alle negoziazioni, l’emittente debba predisporre un “documento di ammissione” contenente un set informativo, il cui contenuto, seppur riconducibile a quello del prospetto (stante il richiamo che il Regolamento AIM fa al Regolamento Prospetto ai fini della redazione del Documento di Ammissione), non è sottoposto all’attività istruttoria della Consob.

5. Sintesi dei dati empirici relativi alla diffusione delle SPAC in Italia

Dal 2011 – anno in cui una SPAC è stata per la prima volta quotata sul segmento MIV di Borsa Italiana[31] – sono state portate in quotazione sul mercato italiano 27 SPAC, di cui 7 sono approdate sul mercato durante l’anno in corso.

In totale le SPAC hanno raccolto circa 3,7 miliardi di euro e circa 1 miliardo di euro investiti in società target, nonché ulteriori 300 milioni potenzialmente allocati in alcune business combination già annunciate[32].

In particolare, delle 27 SPAC quotate: 11 hanno già concluso una business combination; 4 hanno annunciato una business combination; 12 sono attualmente alla ricerca di realtà eccellenti di medie dimensioni da accompagnare in un progetto di sviluppo attraverso la quotazione in Borsa.

Inoltre, si registra la recente tendenza dei promotori di SPAC di portare in quotazione veicoli destinati ad operare in settori di business che, fino ad ora, erano stati generalmente esclusi dalle politiche di investimento: è il caso, ad esempio, della SPAC denominata Spaxs S.p.A., avente come obiettivo la creazione di un operatore italiano nel settore bancario e/o finanziario che sia attivo su tre mercati: (i) servizi bancari e/o finanziari nei confronti della clientela imprese soprattutto Mid Corporate; (ii) non-performing loans, e (iii) Retail Digital bank[33]. Ancora, si pensi ad Archimede S.p.A., prima SPAC destinata ad operare nel settore assicurativo, quotata sull’AIM Italia dopo aver raccolto circa 47 milioni di Euro[34].

6. Alcune considerazioni conclusive

Il successo riscontrato dalla SPAC nei mercati italiani è riconducibile all’appeal che tale modello ha registrato presso gli investitori e presso gli imprenditori/target.

Con riferimento agli investitori, le caratteristiche della SPAC che hanno reso tale forma di investimento particolarmente apprezzata sono principalmente le seguenti: (i) l’investimento presenta un profilo di rischio relativamente contenuto, in quanto, in caso di insuccesso dell’iniziativa programmata, gli investitori ottengono il rimborso dell’investimento iniziale (con una remunerazione minima rappresentata dagli investimenti effettuati a valere sull’escrow account presso cui la SPAC aveva depositato i capitali raccolti in fase di IPO); (ii) ciascun investitore (in qualità di azionista della SPAC) potrà recedere dalla SPAC a seguito dell’assemblea convocata per la business combination (ricevendo indietro, anche in tal caso, il capitale investito con i proventi maturati); e (iii) la valutazione e acquisizione della società target è solitamente effettuata “a sconto” rispetto ai valori di mercato, e perciò gli investitori di SPAC – subito dopo la business combination con la società target – potrebbero beneficiare immediatamente di un potenziale apprezzamento delle azioni quotate della società target.

Nella prospettiva dell’imprenditore titolare della società target, la SPAC presenta il vantaggio di (a) accelerare il processo di quotazione della società target medesima e al contempo (b) mitigare il rischio che, al momento della fissazione del prezzo di offerta per l’IPO (della società target), le condizioni dei mercati (in termini di valorizzazione, volatilità, ecc.) non consentano un apprezzamento sufficiente del titolo portato in quotazione. Diversamente, ricorrendo allo schema della SPAC, la valorizzazione della società target (in termini di rapporti di concambio, ecc.) viene stabilita in maniera autonoma dalle parti indipendentemente dalle condizioni dei mercati (evitando il meccanismo del bookbuilding).

Tali elementi hanno reso la SPAC una delle forme più apprezzate di investimento nelle attuali condizioni di mercato, che si pongono in concorrenza con quelle più tradizionali.