Con la sentenza n. 5118/2011,il Tribunale di Milano prende in esame, tra le altre questioni affrontate, quella del mark to market iniziale negativo.
Chiamato a valutare la nullità di tre contratti swap collar sottoscritti da un Ente Locale, il Tribunale accoglie la domanda attorea dichiarando la nullità degli stessi perché privi di causa in concreto.
Rileva, infatti, come i contratti swap in oggetto risentissero di un mark to market iniziale negativo di notevole entitàrispetto al capitale nozionale di riferimento.
Tale circostanza, sempre a parere del giudicante, determina una posizione di squilibrio iniziale tra le parti, con un ingiustificato vantaggio per il solo istituto di credito.
Tale squilibrio non viene neanche “riequilibrato”dalla predisposizione di un up front.1
Ritenuto, quindi, che tale circostanza determini la trasformazione della finalità del contratto Swap da conservativa a speculativa, si dichiara violata la normativa che autorizza gli Enti Locali a sottoscrivere investimenti in derivati (art. 3 D.M. 389/2003 e art. 41 Legge 448/2001 ).
Il Tribunale di Milano, quindi,dichiarava la nullità dei contratti sottoscritti dal Comuneper difetto di causa concreta.
In ultimo, ma non per ordine di importanza, precisa come un mark to market negativo non possa essere giustificato neanche dalla considerazione di quest’ultimo come costo dell’operazione stessa.
Le tematiche che la decisione in oggetto affronta sono molteplici e di notevole rilievo.
Il primo luogo viene esaminata la questione di un mark to market iniziale negativo e delle conseguenze ad esso riconducibili.
Lo squilibrio iniziale tra le parti che questo determina pone chiaramente l’investimento swap in un’ottica speculativa, trasformandone la tipologia da “par” a “non par”.
L’importante passaggio che il Tribunale milanese compie nel proprio sillogismo decisionale è l’effetto che tale elemento ha sull’intero investimento.
La Corte rileva, infatti, come non solo vi sia uno svantaggio iniziale per l’Ente ed un corrispettivo vantaggio per il solo istituto bancario del tutto ingiustificato, ma come non vi sia neanche alcun elemento riequilibrativotra le parti.
Nel far questo si fa riferimento alla assenza di un up front iniziale.
Tale circostanza aggrava lo squilibrio, determinando unicamente un aumento della rischiosità dell’investimento.
La predisposizione di un up front, cioè di una somma iniziale concordata tra le parti e corrisposta dal soggetto avvantaggiato in favore di quello inizialmente svantaggiato, avrebbe sicuramente permesso una più corretta valutazione della rischiosità dell’investimento.
Nel merito la dottrina evidenzia come in esso possa essere considerato un “rivelatore di rilevante criticità finanziarie ab origine connesse al derivato sottoscritto”.2
Posta l’assenza di un qualsivoglia elemento riequilibrativo in favore del Comune, appare indubbia la finalità speculativa dell’investimento.
Altro rilievo di fondamentale importanza che il Tribunale di Milano compie è la conseguenza del mark to market negativo iniziale sull’investimento e cioè la trasformazione di esso in uno swap “non par”.
Respingendo le difese dell’istituto di credito, secondo il quale non esisterebbero contratti swap di tipo “par”, il Tribunale rileva come al contrario l’allegato 3 del regolamento Consob 11522 del 1998 (in vigore all’epoca dei fatti) preveda la possibilità che vi fossero contratti swap di tale tipologia.
La circostanza è confermata dalla Consob, la quale conferma come generalmente i contratti swap sono predisposti in modo tale che alla stipula il valore inizialesia nullograzie a prestazioni equivalenti tra le parti, in modo tale da non generare nella sua fase iniziale alcun flusso di cassa.3
Sarà il valore sottostante il contratto swap a rendere rapidamente il valore dell’investimento positivo o negativo.
Premesso, quindi, che il market negativo iniziale trasforma lo swap nella tipologia “non par”, il Tribunale evidenzia altresì come tale tipologia di investimento sia preclusa agli Enti Locali, poiché avente finalità non conservativecome disposto dalla normativa autorizzativa citata.
L’Ente Locale, infatti, secondo quanto disposto art. 3 D.M. 389/2003 e art. 41 Legge 448/2001, non può sottoscrivere contratti derivati se non per fini conservativi e comunque con finalità di ristrutturazione di posizioni debitorie esistenti ed eventuali rischiosità ad esse connesse.
Proprio il venir meno di tali finalità conservative determina concretamente il difetto di causa in concreto del contratto.
Tale determinazione trova conferma nella c.d. teoria della causa concreta, enunciata dalla Suprema Corte.4
La stessa ha definito la causa contrattuale come lo scopo pratico del negozio, la sintesi cioè degli interessi che questo concretamente è diretto a realizzare al di là del modello astratto scelto.5
Scopo dei contratti swap sottoscritti dal Comune era quello di porre in essere un investimento con fini protettivi e non speculativi.
In conclusione, quindi, proprio l’elemento del mark to market negativo iniziale opera la trasformazione dei titoli in investimenti non par con chiara finalità speculativa in violazione del D.M. n. 389/2003 e Legge 448/2001.
Tale violazione introduce, a parere di chi scrive, un ulteriore elemento di nullità e cioè la violazione di norme imperative come la decisione chiaramente evidenzia.
La tipologia di nullità in oggetto è quella c.d. virtuale.
Come recente giurisprudenza ha confermato, la nullità virtuale è “una forma di nullità diversa e particolare del negozio contratto che si aggancia al concetto di illegalità. Essa si costruisce in modo singolare perché presuppone la violazione non di un precetto civile ma di una legge di altro sistema ordinamentale.”6
Nel considerare tale tipologia di nullità (ex art. 1418 co. 1 c.c.) per contrarietà a norme imperative, si dovrà accertare se la norma violata sia o no posta a tutela di interessi generali della collettività.
La nullità per contrarietà a norme imperative, infatti, risente di quella valvola di sfogo, predisposta sempre dall’art. 1418 co. 1 c.c. idonea a salvare l’atto “salvo che la legge disponga diversamente”.7
Si tratta, quindi, ai fini della applicazione della sanzione di nullità di valutare se la normativa che autorizza l’utilizzo da parte di Enti Locali di investimenti derivatituteli o meno interessi generali.
In ciò soccorre la citata decisione di merito che, nell’evidenziare un prescritto uso virtuoso da parte degli Enti Locali dei contratti swap, ritiene che la ratio della normativa autorizzativa sia la tutela dell’ordine pubblico economico.
Con ciò ritiene, quindi, che la violazione dell’ articolo 41 L.448/01 e dell’articolo 3 D.M. 389/03 si presti in astratto alla ipotesi della nullità virtuale.8
Analoga situazione si rileva nel caso esaminato dal Tribunale milanese ove chiaramente vi è una violazione di tali norme, violazione dovuta alla circostanza che i contratti swap, così come predisposti e cioè con un market iniziale negativo, si prestano a fini speculativi vietati espressamente dalla suddetta normativa.
Di fondamentale importanza è inoltre il passaggio che la decisione in esame compie circa l’impossibilità di ritenere che il mark to market negativo iniziale dell’investimento trovi giustificazione nella visione di esso quale espressione di commissioni e corrispettivo in favore della Banca per la predisposizione della operazione.
Anche a parere di chi scrive la ricostruzione che l’istituto di credito formula, nel merito non è condivisibile.
Sostenere che un faire value iniziale negativo possa essere giustificato quale corrispettivo a titolo di commissione, è in fermo contrasto con tutta la disciplina dettata dal Testo Unico Finanziario circa gli obblighi di illustrazione del costo dell’investimento dovuti dall’intermediario nei riguardi del sottoscrittore, e circa quelli di trasparenza.9
L’illustrazione del meccanismo con cui si determina il prezzo dell’intero investimento, ivi comprese eventuali commissioni, deve essere conosciuto o conoscibile per l’investitore.10
Da qui lo stesso potrà valutare la proficuità del titolo che va a sottoscrivere attraverso l’analisi comparativa dell’andamento del valore sottostante al titolo derivato rapportato ai costi dello stesso.
La decisione del Tribunale milanese evidenzia correttamente come la struttura del pricing dell’investimento debba essere evidenziato ai sensi dell’art. 61 regolamento Consob citato in vigore all’epoca dei fatti.
Ove si accogliesse una ricostruzione secondo cui il market negativo sia espressione di commissioni in favore dell’Istituto di Credito, si accetterebbe una sostanziale indeterminatezza ed indeterminabilità delle commissioni stesse, nonché del costo dell’operazione finanziaria stessa.
Tale tema ci introduce nella questione delle c.d. commissioni occulte che spesso emergono nelle tematiche inerenti i contratti derivati.
In questa sede giova unicamente ricordare come dette commissioni si pongano in netto contrasto con la normativa del Testo Unico Finanziario, il quale vede necessaria la assoluta trasparenza dei rapporti tra investitore e intermediario.
Una trasparenza che, come giustamente la Corte milanese evidenzia, è sottolineata anche dalla norma regolamentare Consob che impone la precisa indicazione delle commissioni applicate all’investimento, le quali, per loro natura, non possono essere ricomprese nella struttura dell’investimento stesso.
Ove si vada a considerare la fondamentale importanza in termini di trasparenza della costruzione del costo dell’investimento, emerge chiaramente l’impossibilità di leggere nel mark to market iniziale negativo il costo dell’investimento.
In conclusione è possibile leggere nella decisione in oggetto un percorso logico volto a potenziare l’elemento della trasparenza nei contratti in derivati.
Considerando possibile in base alla norma regolamentare Consob l’esistenza di contratti swap “par”, la sentenza evidenzia come solo tale tipologia sia sottoscrivibile da Enti Locali.
Proseguendo sempre in termini di trasparenza, la Corte evidenzia come non sia accettabile la trasformazione di investimenti sottoscritti con finalità protettive in investimenti con finalità puramente speculative.
Considera nel merito ingiustificato un market iniziale negativo vedendo in esso un chiaro indice di rischiosità che connota l’investimento in un’ottica appunto speculativa.
Mosse tali premesse, chiaramente si afferma come sia altresì ingiustificata una lettura del market negativo iniziale quale costo dell’investimento, il quale invece deve essere a norma del regolamento Consob 11522/98 specificato dettagliatamente secondo quanto previsto dall’art. 61.
Tale percorso logico della sentenza costituisce un chiaro monito alla trasparenza che deve ingenerare l’intero rapporto tra istituto di credito ed Ente Locale.
Quest’ultimo, infatti, potendo sottoscrivere unicamente tipologie di derivati con scopi protettivi, deve poter realizzare quell’uso virtuoso del prodotto derivato che le norme autorizzative citate gli impongono.
Nel far questo l’investimento non potrà assumere valori di market negativi iniziali poiché essi determineranno la nullità del contratto stesso per violazione di norma imperativa, nonché per difetto di causa in concreto del contratto.
1
Il termine up front fee indica “una sorta di anticipazione in denaro versata dalla banca in sede di stipulazione (o rimodulazione) del contratto derivato e recuperata attraverso un’alterazione delle condizioni “naturali” dell’accordo” in E.Girino, “ I contratti derivati”, II edizione, Giuffré Editore, Milano 2010.
2
L. Zamagni-G.Cedrini, “ Swap ed Enti Locali: Note critiche al Tribunale di Bologna 14/12/2009 sulla qualificazione dell’up front e l’interpretazione della dichiarazione di operatore qualificato”, in www.ilcaso.it, Sez. II, Documento n. 194/2010.