A sedici anni dalla loro introduzione e a undici dalla revisione del 2004, l’Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (Organization for Economic Cooperation and Development, di seguito l’“Organizzazione” o l’“OCSE”) ha pubblicato la nuova versione dei Principi di Corporate Governance (i “Principi”).
La revisione dei Principi – promossa dal Corporate Governance Committee dell’Organizzazione – segna il punto d’arrivo di un complesso procedimento di consultazione avviato nel 2014, che ha visto la partecipazione sia dei paesi membri dell’OCSE e del G20, sia di istituzioni e organismi nazionali e internazionali, quali il Comitato di Basilea, il Financial Stability Board e la Banca Mondiale. Tale procedura di revisione si è resa necessaria al fine di garantire maggiore efficienza e trasparenza dei sistemi economici, a beneficio degli operatori di mercato e dei consumatori, anche alla luce della recente crisi finanziaria globale. I PrincipiI.A. e I.B.non a caso ora parlano di “mercati trasparenti, equi, ben funzionanti” e di “efficiente allocazione delle risorse”.
L’importanza dei Principi è stata riconosciuta, fra l’altro, dal Financial Stability Board, che li ha inseriti nei dodici keystandards per un sistema finanziario stabile, come anche da molti paesi membri dell’OCSE che li hanno implementati nei propri ordinamenti. Essi sono stati inoltre posti alla base delle linee guida –Corporate Governance Principles for Banks – adottate nel luglio 2015 da parte del Comitato di Basilea in materia di governo societario bancario.
Come si vedrà, le nuove linee guida in materia di corporate governance hanno mantenuto gran parte dell’impianto adottato nel 1999 e revisionato nel 2004, infatti gli interventi recentemente realizzati hanno emendato e integrato i Principi, pur preservando la configurazione di base di sedici anni fa.
Pare opportuno, anzitutto, richiamare la struttura dei Principi in oggetto, immutata rispetto alla loro precedente versione. Essi si sviluppano lungo sei principali linee direttrici, corrispondenti ad altrettante aree del sistema del governo societario: (i) assicurazione di un efficace contesto regolatorio in materia di corporate governance; (ii) investitori istituzionali, mercato dei capitali e altri intermediari; (iii) diritti e pari trattamento dei soci; (iv) disclosure e trasparenza; (v) responsabilità del consiglio di amministrazione (o dell’organo comunque investito del potere di amministrazione); e (vi) ruolo degli stakeholders.
Le presenti considerazioni introduttive si muovono lungo questa partizione delle linee guida OCSE, riunendo, ove necessario, Principi contenuti in diverse sezioni al fine di far emergere il disegno unitario dei nuovi Principi di Corporate Governance.
Le principali modifiche apportate ai Principi di Corporate Governance sono le seguenti:
1) Assicurazione di un efficace contesto regolatorio in materia di corporate governance
Un primo intervento – che si è concretizzato nella modifica dei Principi I.B., I.C. e I.F. – si caratterizza per l’eliminazione dei riferimenti alle singole giurisdizioni che recepiscono i Principi, suggerendo ai regolatori e alle autorità nazionali di operare in modo quanto più coordinato e integrato; questa modifica deriva, evidentemente, dall’intenzione di prevenire (ed eventualmente affrontare) il cosiddetto “rischio sistemico”, cioè quello originato dall’elevato grado di interrelazione dei mercati nazionali, su scala globale. A tal riguardo è stato introdotto ex novo il Principio I.F., ove si prevede che: “dovrebbe essere implementato un sistema di cooperazione transnazionale, fra cui accordi bilaterali e multilaterali per lo scambio di informazioni”. Il coordinamento regolatorio e di vigilanza a livello sovranazionale denota, in particolare,la volontà di prevenire eventi come quelli che hanno caratterizzato la recente crisi finanziaria, dovuta secondo molti commentatori alle inefficienze derivanti dalla globalizzazione dei mercati e non delle regole.
2) Investitori istituzionali, mercato dei capitali e altri intermediari
Una seconda integrazione – l’introduzione del nuovo Principio I.D.- denota invece la particolare attenzione dell’OCSE per i mercati dei capitali. La linea guida, assai generale, per cui “i mercati [dei capitali] azionari dovrebbero supportare un’efficace corporate governance”, rimarca l’importanza dei mercati ove operano i consumatori-risparmiatori, tendenzialmente da proteggere da situazioni di potenziale market failure. Per quanto i Principi potrebbero essere utilizzati come strumento guida per la regolazione del governo societario anche delle società chiuse, l’Organizzazione ha voluto sottolineareil loro primario destinatario: il regolatore (nazionale e sovranazionale) dei mercati dei capitali. A tal riguardo, è la stessa introduzione al documento a dichiarare che “i Principi si focalizzano sulle società quotate [per quanto] essi potrebbero costituire un utile strumento per migliorare lacorporate governance delle società non quotate”.
Pare inoltre essere collegato al citato Principio I.D.anche il numero III.G., ove si sottolinea l’importanza che la price discovery (ossia, la trasparenza e la conoscibilità dei prezzi) riveste ai fini di un efficace governo societario; essa attribuisce infatti agli investitori un utile strumento di valutazione dell’attività di gestione dell’impresa, fondamentale per un corretto utilizzo dei diritti derivanti dalla posizione di azionista.
Con riferimento ai temi accennati nei punti precedenti, il nuovo Principio III.F. stabilisce – con evidente beneficio per l’attività delle società multinazionali quotate e cercando di limitare la complessità regolatoria e le possibili asimmetrie informative di natura normativa – che: “per le società quotate in un paese diverso da quello in cui sono state costituite, dovrebbero essere chiarite in modo univoco quali siano le regole di governo societario applicabili”. Ciò mira senza dubbio a consentire una più semplice comprensione della normativa applicabile alle situazioni più complesse, che potrebbero creare duplicazioni e conflitti normativi a discapito del buon andamento delle società di maggiori dimensioni, con potenziali ripercussioni sui consumatori-investitori.
Quanto al ruolo degli investitori istituzionali – sulla scorta della sempre maggiore influenza che questi soggetti stanno rivestendo nei mercati dei capitali internazionali -l’Organizzazione ha ritenuto opportuno dettare specifiche (e dettagliate) linee guida. I nuovi Principi III.A., III.B. e III.C. suggeriscono ai regolatori nazionali e internazionali l’introduzione di norme volte a garantire:(i) un elevato grado di trasparenza sulla governance degli investitori istituzionali e sulle loro voting policies (ossia le politiche sull’esercizio dei diritti di voto attribuiti agli strumenti finanziari posseduti, incluse quelle volte a determinare se votare o meno); (ii) il rispetto delle indicazioni di voto date dal beneficiario finale (beneficial owner) nel caso di attribuzione delle azioni a investitori istituzionali in qualità di custodi o intestatari; e (iii) la gestione dei conflitti d’interessi eventualmente presenti in capo agli investitori istituzionali che agiscono in qualità di fiduciari, che spesso sono portatori di interessi propri in quanto generalmente investono anche in nome e per conto proprio (potenzialmente in conflitto rispetto a quanto d’interesse per le posizioni finanziarie dei propri clienti).
3) Diritti e pari trattamento dei soci
Il Principio II.E., che già nella versione del 2004 prevedeva alcune best practices regolatori e in materia di parità di trattamento fra i portatori di strumenti finanziari dello stesso tipo (con particolare riferimento all’eguale trattamento dei soci detentori di azioni della medesima categoria) e di trasparenza degli assetti di controllo, ora estende la propria portata alle situazioni di “influenza”. L’OCSE auspica alla disclosure delle posizioni d’influenza sulle società, ottenute sia per mezzo di partecipazioni al capitale, sia di accordi contrattuali. L’intento dell’Organizzazione è evidentemente quello di tutelare la posizione dei soci di minoranza anche nelle situazioni non limite come quella del controllo della società da parte di altri soggetti, bensì di semplice influenza; quest’ultima ben potrebbe infatti incidere sulla posizione dei soci di minoranza.
Il Principio II.G. stabilisce inoltre che “i soci di minoranza dovrebbero essere protetti dai comportamenti abusivi tenuti direttamente o indirettamente da, o nell’interesse di, eventuali soci di controllo, e dovrebbero essere dotati di efficaci strumenti di tutela”. L’OCSE ha riconosciuto, commentando il Principio II.G., che una simile protezione si rende spesso necessaria in ragione della presenza di soci di maggioranza in grado di determinare (o comunque influenzare) le scelte gestorie delle società, anche quotate. Specifici casi di potenziale abuso – citati esplicitamente nei Principi di Corporate Governance – sono quelli caratterizzati dalla presenza di strutture piramidali o di azioni dotate di voto plurimo, poiché il socio di maggioranza potrebbe essere eccessivamente propenso al rischio a causa della non proporzione fra potere e rischio. Questo Principio trova fondamentali complementi nelle linee guida di cui al successivo punto.
Da un diverso punto di vista, il nuovo Principio II.C.6. prevede che “dovrebbero essere eliminati gli ostacoli all’esercizio transnazionale del diritto di voto”. Questa linea guida, che si pone in continuità anche con quanto accennato al precedente paragrafo, mira al raggiungimento di una piena parità di trattamento fra soci, con particolare riguardo al fondamentale diritto partecipativo collegato allo status di socio (che, secondo il Principio II.C.4., dovrebbe poter vertere sulle principali decisioni di governo societario e su elementi nodali come nomina e remunerazione dell’organo amministrativo).
4) Disclosure e trasparenza, responsabilità del consiglio di amministrazione (o dell’organo comunque investito del potere di amministrazione)
I rinnovati Principi di Corporate Governance affrontano esplicitamente uno degli aspetti più problematici del diritto societario, spesso oggetto di specifica regolazione: le operazioni con parti correlate. Il Principio II.F. stabilisce, a tal riguardo, che tale tipologia di operazioni – che non subiscono un divieto assoluto – dovrebbe essere consentita solo nel caso in cui sia prevista una specifica disciplina volta a dare disclosure e gestire in modo adeguato i conflitti d’interesse. Inoltre, l’OCSE chiarisce che il parametro di giudizio della legittimità in materia di parti correlate deve essere l’interesse dei terzi, segnatamente della società e dei soci. In questo modo l’Organizzazione eleva a bene tutelato non solo l’interesse sociale (posto direttamente in pericolo da eventuali operazioni con parti correlate), ma anche l’interesse (in qualche modo indiretto) dei soci, che in ultima istanzasono i principali beneficiari dell’attività sociale.
Questa best practice, di ampia portata, ha peraltro assorbito il contenuto del precedente Principio III.C., che ora costituisce il sottopunto II.F.2., ove si prevede che “i membri del consiglio di amministrazione e i principali dirigenti dovrebbero avere l’obbligo d’informare il consiglio d’amministrazione di ogni rilevante interesse che potrebbero avere direttamente, indirettamente o per conto di terzi in qualsiasi transazione o questione concernente la società”.
Sullo stesso presupposto di tutela della trasparenza – attraverso adeguati canali di disclosure– si muove anche il Principio III.D., che ora non richiede l’assenza, bensì la semplice comunicazione e minimizzazione dei conflitti d’interessi in capo a proxy advisors, analisti, intermediari, agenzie di rating e altri consulenti in materia d’investimenti.
Dal punto di vista dell’informazione societaria, rivolta ai soci e ai terzi, i sottopunti del Principio V.A. ora chiariscono che: (i) oltre agli obiettivi della società, dovrebbero essere diffuse anche le informazioni non finanziarie; (ii) le informazioni suiprincipali detentori di diritti di proprietà e di votodovrebbero indicare in modo trasparente anche i beneficiari finali delle partecipazioni; e (iii) in materia di remunerazione dei membri del consiglio di amministrazione e dei principali dirigenti, la disclosure dovrebbe essere completa e non riguardare solo le policy sulle remunerazioni.
5) Ruolo degli stakeholders
Il Principio IV in materia di ruolo e tutela degli stakeholders (ossia dei portatori d’interessi, anche esterni all’impresa) risulta modificato in minima misura dalla revisione del 2015, infatti pare opportuno segnalare, anzitutto, quanto aggiunto al Principio IV.E. In tale linea guida l’OCSE si è infatti premurata di specificare che i meccanismi di segnalazione di comportamenti illeciti, o comunque non eticamente corretti, devono essere strutturati in modo tale da consentire flussi informativi non solo verso il consiglio di amministrazione, ma anche verso le autorità pubbliche (cosiddetto whistleblowing).
Infine, sempre in materia di possibili comportamenti illeciti, il Principio III.E. (modificando il previgente III.B.) ora specifica che “L’insider trading e la manipolazione del mercato dovrebbero essere vietate e le norme applicabili a tali comportamenti dovrebbero essere applicate”, facendo emergere in modo inequivocabile l’importanza dell’effettivo enforcement delle regole.
Come si è accennato i Principi di Corporate Governance dell’OCSE del 2015 hanno introdotto alcune significative modifiche alle precedenti linee guida, pur avendo mantenuto gran parte dell’impianto precedente. Paiono tuttavia aver assunto un ruolo imprescindibile due elementi: la trasparenza, che in molte occasioni costituisce la base per la ricercata efficienza dei mercati, e la cooperazione fra autorità nazionali e internazionali, al fine di poter affrontare in modo adeguato eventuali situazioni critiche a beneficio e tutela degli investitori.
I paesi membri dell’OCSE e qualunque altro regolatore sono invitati a implementare i Principi, che allo stato attuale rimangono delle best practices – non cogenti – in materia di governo societario. Infatti, i Principi – come riconosciuto dalla stessa Organizzazione nelle Note del Segretario Generale – non mirano alla regolazione della corporate governance in quanto tale, bensì quale strumento idoneo a garantire l’integrità dell’attività economica, l’accesso al credito, la crescita e economica e la fiducia del mercato.
