Il nuovo quadro normativo degli inducement e della consulenza tra due differenti discipline: MIFID2 e IMD2. Brevi note.

1. Il percorso normativo europeo

Per inquadrare il tema, occorre risalire al luglio 2012 quando la Commissione Europea presentava la proposta di modifica della direttiva 2002/92 finalizzata ad emanare una disciplina comunitaria in materia di intermediazione assicurativa [1] convergente con le (allora) MIFID [2]. In attuazione di quanto detto, la direttiva n. 2014/65 (c.d. MIFID 2 o anche IMD 2, d’ora in poi MIFID 2) [3] ha introdotto una serie di norme concernente i prodotti assicurativi di investimento [4] a partire dalla loro definizione (ed in tal modo si ha la prima definizione europea di prodotto di investimento assicurativo – IPIB) per poi focalizzarsi sulla gestione dei conflitti di interesse, visti come connaturati al rapporto di intermediazione così come avviene per l’intermediazione finanziaria. Questa disciplina, come si vedrà, si interseca con la direttiva IDD sulla intermediazione assicurativa che andrà recepita, in sostanziale concomitanza con la MIFID 2 (fissata al febbraio 2018). E’ una direttiva c.d. di “armonizzazione minima” che lascia ampi spazi di manovra ai regolatori nazionali.

Il 23 giugno 2015, l’ESA (cioè il Comitato congiunto delle autorità di vigilanza europee: EBA, EIOPA ed ESMA) aveva pubblicato un documento di consultazione su rischi, scenari e costi relativi ai Key Information Documents per i packaged retail and insurance-based investment products, tematica che interessa entrambe le direttive citate.

Il documento aveva lo scopo di raccogliere opinioni sulle possibili metodologie per determinare e visualizzare i rischi, le prestazioni ed i costi nel KID [5] per i PRIIP [6]. Il documento è diviso in due sezioni: una su rischio e rendimento (tramite un indicatore sintetico) ed una sui costi. Nelle intenzioni del Regolatore dal 31.12.2016 (dal 2019 per i fondi comuni di investimento), a seguito dell’approvazione da parte della Commissione Europea del regolamento con le norme tecniche (RTS) per la collocazione di prodotti di investimento, sarebbe scattata l’applicazione generalizzata del KID il quale, in un massimo di 3 pagine formato A4, deve spiegare tutto quello che è importante sapere del prodotto. Il comune denominatore è che si tratta sempre di investimenti in forma indiretta, vale a dire che l’acquisto non riguarda direttamente uno o più strumenti o prodotti finanziari. Erano, poi, previsti gli scenari di performance calcolati su tre orizzonti temporali (c.d. costi nel tempo) [7].

In dirittura di arrivo, tuttavia, è successo un intoppo. Gli standards tecnici (RTS) proposti dalla Commissione europea sui PRIIP, i quali recepivano le indicazioni pervenute da EBA, EIOPA ed ESMA, sono stati bocciati dal Parlamento europeo in quanto ritenuti non sufficientemente incisivi nel tutelare la trasparenza delle informazioni per i risparmiatori essenzialmente in punto di scenari probabilistici [8] e di efficacia di alcuni avvertimenti sui rischi di perdita. Ne è derivato lo slittamento di entrambe le discipline al 2018.

E’ seguita la Direttiva (UE) 2016/97 del Parlamento europeo e del Consiglio del 20 gennaio 2016 sulla distribuzione assicurativa e riassicurativa al dettaglio [9] in ambito UE (IMD2 o anche IDD, insurance distribution directive), entrata in vigore il 23.2.2016, con soppressione della precedente IMD 1 a far data dal 23.2.2018, ha dettato nuove norme di comportamento che dovranno essere recepite in modo attuativo nel nostro ordinamento. In particolare, dovranno essere emanate regole di product governance ispirate a quelle già delineate dalla MIFID 2. E’, inoltre, prevista la possibilità di fornire consulenza sui prodotti assicurativi venduti; ciò è oggetto di informativa a livello precontrattuale e, in caso positivo, il distributore fornisce al cliente una raccomandazione personalizzata contenente i motivi per cui un particolare prodotto sarebbe più indicato a soddisfare le richieste e le esigenze del cliente.

Per “distribuzione assicurativa”, ex art. 2 comma 1 n. 8, deve ora intendersi l’insieme delle attività consistenti nel fornire consulenza, proporre contratti di assicurazione o compiere altri atti preparatori alla conclusione di tali contratti. Il passaggio dal precedente termine di intermediazione a quello di distribuzione amplia, quindi, nelle considerazioni dei primi commentatori, il novero dei soggetti destinatari della IDD ricomprendendo tutti coloro che “partecipano”, usiamo questo termine, alla vendita dei prodotti assicurativi. Il nuovo testo recepisce sostanzialmente l’obiettivo di offrire una maggiore tutela degli assicurati tramite, da un lato, la qualità delle informazioni da fornire e, dall’altro, le modalità di comportamento da parte dei distributori. Oggetto di particolare riferimento sono i prodotti di assicurazione sulla vita che prevedono forme di investimento (insurance based investment product – IPIB) di cui al 56° considerando della IDD ancorché la Direttiva riguardi l’intero ambito dell’intermediazione assicurativa. La definizione di prodotto di investimento assicurativo pare, infine, sovrapponibile a quella contenuta nel c.d. regolamento PRIIP soprattutto per quanto attiene i documenti contenenti le già citate informazioni chiave (KID). Successivamente, è stato emanato il regolamento delegato 2017/2359 del 20.12.2017 sempre sulla distribuzione assicurativa con riferimento agli obblighi di informazione e le norme di comportamento applicabili alla distribuzione dei prodotti di investimento assicurativo in relazione ai conflitti di interesse, agli incentivi ed alla valutazione di idoneità ed adeguatezza [10].

A seguire, la direttiva delegata UE 2017/593 della Commissione Europea, datata 7.4.2016 ma pubblicata sulla GUCE del 31.3.2017, integra la direttiva 2014/65 del Parlamento e del Consiglio europei (MIFID II) e del Regolamento europeo 600/2014 (MIFIR). Questa direttiva ha inteso disciplinare – tra l’altro – gli obblighi di governance dei prodotti e le regole applicabili per la fornitura o ricezione di onorari, commissioni o benefici monetari o non monetari. Più in particolare, vengono forniti nuovi RTS, concernenti obblighi di governance dei prodotti per le imprese produttrici di strumenti finanziari e obblighi di governance dei prodotti per i distributori (rispettivamente artt. 9 e 10) ed incentivi, in linea generale, per consulenza su base indipendente [11] ed in relazione alla ricerca [12] (rispettivamente artt. 11, 12 e 13); gli stati membri dovevano conformarsi entro il 3.7.2017 e le disposizioni sarebbero entrate in vigore il 3.1.2018. Con la MIFID 2, in particolare, la ricerca per essere ancora legittima come inducement , dovrà essere remunerata con propri fondi dal gestore oppure potrà essere addebitata al cliente attraverso un conto segregato, alimentato in trasparenza, da specifiche commissioni di ricerca pagate dal cliente[13]. Ne consegue che le commissioni percepite andranno distinte tra commissioni da trading e commissioni da ricerca.

Il 4.4.2017 l’ESMA ha pubblicato l’aggiornamento delle Q&A in merito alle tematiche inerenti le protezioni offerte in favore degli investitori ai sensi del “pacchetto” MIFID 2/MIFIR tra cui risaltano gli inducement con particolare riferimento alle ricerche in materia di investimenti (punto 7 pagg. 41-52; sono, complessivamente, ben 11 Q&A a dimostrazione di quanto il tema sia sentito dagli operatori). La remunerazione dei collocatori, in conclusione, non potrà (più) essere connessa ad obiettivi di ricavo o di volume su prodotti finanziari non “adatti” alla clientela specifica.

2. Gli inducement e la consulenza

Chiarito l’articolato quadro normativo di insieme, ci si chiede, inizialmente, chi siano i nuovi soggetti cui si applica in modo estensivo la Direttiva IDD ? Sicuramente i consulenti finanziari di nuova definizione nei quali convergono gli agenti assicurativi i quali dovranno essere assoggettati (anche) alla MIFID 2 [14]. La Consob si è attivata per le connesse modifiche al regolamento intermediari in tema di consulenti finanziari in coerenza con il recepimento della MIFID 2 e della MIFIR, attuate con il d. lgs. approvato il 28.7.2017. Gli artt. 93 e 96 del regolamento intermediari modificato dettano le nuove regole dell’Albo in cui i citati consulenti devono iscriversi.

La delibera Consob n. 19548 del 17.3.2017, nel frattempo, ha fornito lo schema normativo della nuova definizione di consulenza finanziaria suddividendo il campo tra:

1. consulenti finanziari abilitati all’esercizio dell’offerta fuori sede; vengono, in tal modo, ridenominati i precedenti promotori finanziari (e sparisce, quindi, detta denominazione);
2. consulenti finanziari autonomi (indipendenti) [15] che sostituiscono i precedenti consulenti finanziari.

Quindi, nello spirito della disciplina, ci sono due differenti tipologie di consulenza che, con estrema chiarezza, vanno descritte e proposte alla utenza (art. 24 MIFID II [16]); gli intermediari, pertanto, possono prestare il servizio di consulenza sia su base indipendente sia su base non indipendente ma con strutture differenziate e la medesima persona fisica non può offrire contemporaneamente le due forme di consulenza [17]. Nel contempo, è stato varato l’albo unico dei consulenti finanziari che sostituisce quello dei promotori finanziari oltre alla costituzione del nuovo Organismo di vigilanza dell’albo unico (OCF [18]) cui viene trasferita la funzione di vigilanza precedentemente attribuita alla Consob.

In questo contesto, non certo lineare, va ricordato che la disciplina comunitaria, in particolare, consente al legislatore nazionale di vietare o meno l’accettazione di inducement da parte di terzi a fronte della prestazione del servizio di consulenza (che, si ricordi bene, è un servizio di investimento, ancorché un intermediario possa proporre differenti tipi di consulenza, più o meno approfonditi) mentre per la MIFID 2 il consulente può essere remunerato solo dal cliente, contro prestazione di fattura, e non dalle SGR o da terzi. Ecco che consulenza e remunerazione vanno a braccetto per imboccare, però, strade diverse in relazione alle due discipline di settore secondo quello che sembra essere il principio del distributore.

La IDD, da parte sua, definisce la consulenza come la fornitura di raccomandazioni personalizzate a un cliente su sua richiesta o su iniziativa del distributore, di prodotti assicurativi in relazione ad uno o più contratti di assicurazione; all’art. 20, in particolare, si disciplina la “vendita senza consulenza” e all’art. 29 comma 2 (informazione al cliente), si consente la percezione di incentivi qualora: a. non si pregiudichi la qualità del servizio al cliente e b. non si pregiudichi il migliore interesse del cliente, agendo – quindi – in modo onesto, equo e professionale [19]. In altri termini, gli inducements non devono pregiudicare il principio di agire nel migliore interesse del cliente.

Dal canto suo, la MIFID 2, volta ad operare sul mercato degli strumenti finanziari, entrando più nello specifico, introduce – oltre ad una maggiore trasparenza sui costi – stringenti requisiti in tema di inducements (o rebates) consentendoli solo quando si possa dimostrare che effettivamente siano mezzi attraverso i quali si innalzi la qualità del servizio offerto al cliente [20]; sono richiesti, quindi, dei test di ammissibilità, il fornire suggerimenti sulla composizione del portafoglio, il dare informazioni periodiche nonché report successivi all’investimento (c.d. post vendita), modalità tutte che richiamano alla mente il servizio di wealth management. E’ l’innalzamento della qualità del servizio che salva le retrocessioni purché il livello qualitativo aggiuntivo vada mantenuto nel tempo [21]. Sta, quindi, all’intermediario l’onere di provare la qualità del servizio e la sua misurazione fermo restando che la qualità del servizio non può prescindere dalla professionalità dei soggetti che lo forniscono, professionalità che dovrebbe essere garantita dall’iscrizione all’Albo unico e dalla periodica attività di formazione. In questo contesto, la MIFID 2 potrebbe anche orientare non poca clientela, se in possesso di una soglia non modesta di disponibilità economica, verso le gestioni patrimoniali il cui modello di compenso è già allineato, nella disciplina nazionale, alla MIFID 2 [22]. Un tema di grande attualità, su cui la nuova disciplina non sembra allo stato in grado di fornire una risposta certa, è quello legato al “bonus” di ingresso che le SGR, ma anche le banche, offrono al consulente (ex promotore finanziario) alla firma del mandato agenziale connesso al “portafoglio clienti” che viene trasferito al nuovo intermediario. Questo premio di ingaggio, chiamiamolo così, rileva nella disciplina degli inducements e va, quindi, esplicitato ai singoli clienti interessati [23]? Il concetto di remunerazione che si ricava dalla lettura dei “considerando” n. 40 e 41 del regolamento delegato n. 565/2017 farebbe propendere per la risposta affermativa [24].

Si coglie subito che – almeno per un certo tipo di operatività quale quella in prodotti finanziari ex art. 25 bis TUF [25], nel cui novero non rientrano le polizza di ramo I c.d multi-ramo – già si ripropone un possibile problema di sovrapposizione normativa. Infatti, in recepimento della MIFID, si era cercato di uniformare la normativa per il canale distributivo che doveva essere unico ma detta unicità è stata poi vanificata dall’introduzione del citato art. 25 bis TUF che ha scisso, per canale distributivo, la disciplina di trasparenza per gli strumenti finanziari, per quelli assicurativi a prevalente componente finanziaria ed anche per quelli previdenziali. L’auspicio, pertanto, è che le discipline nazionali di recepimento possano portare all’allineamento delle differenti discipline. Sul punto si segnala una significativa posizione assunta dall’Avvocato generale della Corte di Giustizia UE per il quale la consulenza prestata nella distribuzione di prodotti di investimento assicurativi (capitalizzazione, unit linked ecc.) rientra nella disciplina assicurativa (vigente per tempo, cioè la IMD1) e non in ambito MIFID [26].

La consulenza “indipendente” è probabilmente la principale novità introdotta dalla MIFID 2 [27]. Una consulenza obiettiva e non condizionata, quindi svincolata da ogni possibile conflitto di interesse, diventa, pertanto, il banco di prova del nuovo scenario ed i consulenti finanziari [28] saranno soggetti ad apposita “certificazione” al fine di essere conformi alle linee guida dell’ESMA, pure intervenuta sul tema. Detta consulenza assume un ruolo molto importante diventando il valore aggiunto dell’attività distributiva a tutto tondo auspicabilmente votata anche alla da più parti richiesta crescita dell’educazione finanziaria [29]. Va da sé che non si potrà avere una consulenza indipendente (preferibilmente di tipo multivariato [30] ed orientata all’adeguatezza dell’intero portafoglio di investimento) se il catalogo prodotti dell’intermediario fosse limitato e poco diversificato come accadeva per i promotori finanziari vecchia maniera a causa del mono mandato che ne configurava e limitava l’operato. L’EPFA (european financial planning association) ha presentato due diversi livelli di certificazione: una per coloro che si limitano a rilasciare informazioni agli investitori (attività che non può definirsi propriamente di consulenza), l’altra per coloro che forniscono vera e propria consulenza (vale a dire raccomandazioni e suggerimenti personalizzati, vero e proprio servizio di investimento).

Viene, nel contempo, inserito il concetto di cliente professionale in ambito assicurativo tradizionale mutuandolo dalla MIFID creando, anche in questo comparto, una diversificazione del concetto di consulenza.

La già citata direttiva delegata 2017/593 all’art. 11, in tema di incentivi, precisa quali siano le condizioni al ricorrere delle quali un incentivo possa considerarsi concepito per migliorare la qualità del servizio prestato al cliente e l’art. 12 ribadisce – per la prestazione del servizio di consulenza e di gestione del portafoglio – la retrocessione ad ogni singolo cliente dei benefici percepiti da terzi salvo il caso, previsto dall’art. 13, in cui gli incentivi vengano percepiti in relazione alla ricerca. Si tratta di capire come queste disposizioni verranno ora concretamente recepite nell’ordinamento nazionale.

Solo per chiarezza, si precisa che le figura di cui abbiamo parlato nulla hanno a che fare con la quasi omonima dei consulenti del credito introdotta dal d. lgs. n. 141/2010; costoro sono dei soggetti professionali cui è riservata la prestazione in via esclusiva di servizi di consulenza indipendente affine a quella del mediatore creditizio.

L’art. 125 novies comma 2 TUB prevede il compenso che l’intermediario del credito (mediatore creditizio) può richiedere al consumatore per i suoi servizi.

Ai sensi dell’art. 124 comma 5 TUB il finanziatore fornisce al consumatore chiarimenti adeguati in modo che questi possa valutare se il contratto proposto sia o meno adatto alle proprie esigenze.

Ai sensi dell’art. 120 novies comma 5 TUB il finanziatore fornisce al consumatore chiarimenti adeguati in modo che questi possa valutare se il contratto e gli eventuali servizi accessori proposti siano adatti alle proprie esigenze e alla propria situazione finanziaria. Si tratta sempre di mera trasparenza o vi è anche un quid di consulenza ? Il regolatore non è ancora giunto a precisarlo.

Ancora differente è la definizione di servizio di consulenza di cui all’art. 120 terdecies del TUB, introdotto con il d. lgs. 21.4.2016 n. 72 di attuazione della direttiva 2014/17 sui contratti di credito ai consumatori relativi ai beni immobili residenziali, in vigore dal 4.6.2016; questa recente disciplina riserva: a. alle banche, b. agli intermediari finanziari, c. agli intermediari del credito, il servizio di consulenza ed introduce la già citata figura del consulente indipendente tenuto all’iscrizione nell’elenco tenuto dall’Organismo degli agenti in attività finanziaria e dei mediatori creditizi (OAM). E così si chiude, in buona parte, il cerchio dell’intera disciplina.

In questo scenario occorre vedere come si inseriranno i “consulenti robot” (roboadvisor o roboadvice [31]), su cui l’ESMA ha concluso nel dicembre 2016 una ricognizione, cioè piattaforme informatiche ma con intervento umano di consulenza che indirizzano l’investitore secondo logiche di reddito atteso in funzione delle caratteristiche del cliente [32]. Il settore è in grande crescita ma va evidentemente normato [33].

In sintesi, a regime, dovremmo quindi trovare almeno tre diverse figure di consulenza, oltre a quella di tipo creditizio:

1. Quella prestata dagli ex promotori finanziari con un contratto di rete sottoscritto con un intermediario (che risponde solidalmente) per la quale continua ad essere consentito il percepimento di inducements se finalizzati a migliorare la qualità del servizio offerto al cliente. Potremmo chiamarla consulenza di tipo tradizionale, solo molto parzialmente indipendente.
2. Quella prestata dai consulenti indipendenti remunerata direttamente dal cliente (c.d. fee only), consulenza indipendente, come quella prestata dall’avvocato, (peraltro soggetta ad alcune limitazioni per tipologia di strumenti finanziari non molto comprensibile) [34]. Avrà successo in Italia ? Lo avrà nelle reti ? E’ matura la clientela per apprezzarne gli aspetti qualificanti ?
3. Quella prestata tramite utilizzo di algoritmi c.d. robotizzata”, robo advice [35] (magari con una supervisione “umana”).

La consulenza, infine, può essere prestata individualmente o da parte di Società di consulenza finanziaria.

3. La product governance

L’ESMA il 7 febbraio ed il 27 marzo 2014 aveva emanato due opinion in ordine alle cautele ed ai presidi organizzativi e di controllo circa la distribuzione di prodotti finanziari complessi e, prima ancora, alla fase della ideazione e progettazione (c.d. product governance) [36] che si inseriscono nell’attuale dettato della MIFID ma che devono coordinarsi con il disposto della MIFID 2 la quale già di per sé richiede l’adozione di regole organizzative per il lancio e la distribuzione dei prodotti [37] dopo aver sancito la separazione tra distribuzione e produzione [38]. Cambiando il modello distributivo, cambierà il modello retributivo e, conseguentemente, la strategia degli intermediari. La distribuzione diventa un nuovo processo che parte dal target market [39] per poi proporlo in forma di adeguatezza. I canali distributivi dovranno essere rivisti o quanto meno riorganizzati ma, soprattutto, per chi costruisce prodotti di investimento occorre una nuova logica di pianificazione dell’attività che deve partire dall’analisi della base di clientela a cui proporre le proprie competenze specifiche [40]. L’ESMA, in particolare, attira l’attenzione dei regolatori nazionali sulle misure che gli intermediari devono adottare sin dalle fasi di design/sviluppo o selezione dei prodotti finanziari connotati da profili di complessità. Si parla appositamente di un processo di design dei prodotti guidato dalla domanda e di un approfondito scambio di informazioni con i distributori e di monitoraggio durante la vita del prodotto. Come già anticipato, la direttiva delegata 2017/593 pubblicata il 31.3.2017 prevede obblighi di governance dei prodotti agli articoli 9 e 10. Nel citato provvedimento, agli obblighi di governance fanno seguito immediato i 3 articoli sugli incentivi a riprova di quanto importante venga considerata la connessione logica tra queste due materie. Infine, l’ESMA, con documento del 2.6.2017 – tra le altre cose -sembra finalmente proporre il c.d. “approccio di portafoglio” da vedersi in ottica di diversificazione sganciandosi dalla logica del singolo prodotto: ne discende la possibilità che – in tema di VAR di portafoglio – un singolo strumento, atomisticamente valutato, risulterebbe inadeguato ma sarebbe adeguato nella comprensione dell’insieme degli strumenti e prodotti finanziari [41]. Ciò non esclude, peraltro, che in sede di distribuzione del prodotto non venga effettuato il test di adeguatezza.

In questo contesto si può vedere come i concetti di inducement, conflitto di interessi, adeguatezza, remunerazione della catena distributiva possano trovare una logica e corretta visione di insieme così come anche la auspicata “separazione normativa” del cliente “private”, una volta a regime, quale figura intermedia tra quello al dettaglio e quello professionale, sinora ignorato dalla disciplina MIFID pur rappresentando in Italia un segmento estremamente significativo di investitori [42].

L’EIOPA ha parallelamente pubblicato in data 11.12.2017 una Opinion [43] contenente una serie di raccomandazioni volte a rafforzare la tutela dei consumatori nel settore delle polizze vita di tipo unit linked ponendo l’attenzione sul rischio di conflitto di interessi derivante dalle remunerazioni e dagli incentivi monetari tra imprese di assicurazione e società di asset management. L’EIOPA ha inoltre pubblicato la traduzione degli Orientamenti – ai sensi della IDD – relativi ai prodotti di investimento assicurativi (tutti) che incorporano una struttura che rende difficoltoso per il cliente capire il rischio assunto.

4. Conclusione

Il quadro complessivo che ne esce – a regime – non è certo molto lineare. Tre regolatori (visti gli accenni alla disciplina consumeristica) e tre corpi di normative paiono francamente troppi.

L’istituzione dell’albo unico rappresenta un primo passo significativo. Si apprezza la tendenza ad uniformare il concetto di consulenza indipendente ancorché le differenti discipline siano eccentriche rispetto ai criteri che rendono leciti la remunerazione e gli inducement. Non è del tutto chiaro se esistano due o più forme di consulenza; sicuramente sono di più se consideriamo l’ambito strettamente bancario.

Esistono, sicuramente, rilevanti problemi di coordinamento che vanno affrontati, a partire dal regolamento Ivass n. 6/2014, ad esempio. Forse, partendo dalla disciplina di secondo grado, si può compiere un ulteriore passo verso una più che auspicabile armonizzazione di sistema. Se i regolatori utilizzassero lo strumento del regolamento congiunto, potrebbe essere la strada migliore.