Le innovazioni in materia di finanza aziendale a seguito dei “Decreti Crescita” – i mini-bond e le cambiali finanziarie

1. Introduzione*

Come noto, recentemente, il legislatore è intervenuto con ripetute modifiche sulla disciplina civilistica e fiscale che riguarda l’emissione da parte di specifici soggetti, come di seguito individuati, di obbligazioni, titoli similari e cambiali finanziarie¹ (i “Titoli”).

Gli interventi in parola sono principalmente costituiti dai due “Decreti Crescita” del 2012 e dal “Decreto destinazione Italia” del 2013² (i “Decreti”) e hanno avuto lo scopo di rimuovere gli ostacoli all’accesso alla sollecitazione al mercato dei capitali da parte di emittenti finora esclusi, come le imprese non quotate anche di media e piccola dimensione (di seguito anche “PMI”), così come individuate dalla Raccomandazione della Commissione Europea 2003/361/CE del 6 maggio 2003³.

L’obiettivo perseguito dal legislatore è stato quello di indirizzare gli investitori italiani, finora interessati prevalentemente solo ai grandi emittenti quotati, italiani ed esteri, verso una nuova asset class, rappresentativa delle PMI italiane (rectius dei Titoli emessi dalle PMI italiane), le quali possono quindi iniziare a godere di uno strumento alternativo al credito bancario per finanziare direttamente la propria attività.

In altri termini, negli intenti del legislatore nazionale, un universo composto da circa 15.000 imprese italiane, potrà essere – a seguito dell’entrata in vigore delle riforme – visibile da un’ampia platea di investitori nazionali e internazionali, il cui interesse verso tali imprese è ora agevolato dalla loro equiparazione sotto il profilo fiscale alle grandi imprese quotate.

Le considerazioni di carattere economico poste alla base degli accennati interventi riformatori sono incentrate prevalentemente sulla rilevazione di una notevole inflessione della produttività delle imprese italiane⁴, registrata negli ultimi 7-8 anni in conseguenza della crisi che dal sistema finanziario si è via via trasmessa all’economia reale, che ha prodotto, oltre ad una riduzione degli utili, anche una corrispondente riduzione della capacità delle imprese di auto finanziarsi, con conseguente aumento della ricerca di fondi esterni al fine di soddisfare il proprio fabbisogno finanziario. Tale ricerca, soddisfatta in questi anni dal sistema bancario, anche in misura non proporzionale ai presupposti economici (investimenti, produzione)⁵ della stessa, ha portato ad una progressiva riduzione della qualità del credito, sempre più a rischio e, complice un irrigidimento dei parametri di patrimonializzazione delle banche imposti dalle autorità di vigilanza⁶, ad una restrizione della concessione del credito bancario alle imprese⁷.

Per offrire quindi a queste ultime un canale alternativo a quello bancario per finanziare la produzione, il governo ha quindi varato delle misure atte a permettere anche alle PMI non quotate di aprirsi al mercato dei capitali.

Ciò nondimeno, occorre rilevare che gli strumenti di supporto alle PMI varati dal governo non sono o non possono essere intesi come degli aiuti economici ad aziende in crisi, ma come un’opportunità ulteriore di finanziamento per aziende con precisi programmi di sviluppo, che scontano difficoltà nell’accesso al credito a causa del settore in cui si trovano ad operare, ovvero caratterizzate da scarsa patrimonializzazione, o ancora caratterizzate da fatturati ancora troppo contenuti.

Ebbene, le misure adottate dal legislatore per raggiungere il sopra esposto obiettivo, che hanno – come detto – ad oggetto l’emissione da parte delle PMI non quotate, di strumenti di debito a breve termine (cambiali finanziarie) e a medio-lungo termine (obbligazioni e titoli similari), anche a contenuto subordinato e/o partecipativo, sono in sintesi le seguenti:

– eliminazione dei limiti previsti dall’art. 2412 del c.c. (doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili) alle emissioni obbligazionarie (quotate) da parte delle S.p.A. non quotate;

– estensione a tutte le PMI non quotate che emettono titoli di debito, come sopra individuati, delle seguenti agevolazioni fiscali:

1. deducibilità degli interessi passivi secondo le regole previste per le società quotate, a condizione che i titoli siano quotati sui mercati regolamentati o sui sistemi multilaterali di negoziazione dei Paesi dell’Unione Europea o dello Spazio Economico Europeo inclusi nella lista di cui al decreto ministeriale emanato ai sensi dell’art. 168-bis del Testo Unico delle Imposte sui redditi (il cd. “TUIR”) approvato con Decreto del Presidente della Repubblica 22 dicembre 1986, n. 917 (la cd. “White list”)⁸, ovvero siano sottoscritti da investitori qualificati⁹ che non detengano più del 2% del capitale o del patrimonio dell’emittente e il beneficiario effettivo dei proventi sia residente in Italia o in stati che consentono adeguati scambi di informazioni¹⁰;
2. deducibilità delle spese sostenute dall’emittente per l’emissione dei titoli nell’esercizio in cui sono state sostenute, indipendentemente dal criterio di imputazione a bilancio;

– estensione per i sottoscrittori dei titoli del beneficio dell’esenzione della ritenuta alla fonte del 20% su interessi e altri proventi di titoli negoziati su mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione di stati membri UE o di paesi in White list, allo scopo di evitare una doppia imposizione. In altri termini, gli interessi relativi alle obbligazioni e alle cambiali finanziarie non subiscono la ritenuta del 20% contemplata dall’art. 26, comma 1, del DPR 29 settembre 1973, n. 600, ma sono soggetti al regime dei titoli dei cd. grandi emittenti di cui al decreto legislativo 1° aprile 1996, n. 239, che prevede l’applicazione di un’imposta sostitutiva con aliquota del 20% se il percipiente è una persona fisica o un ente o società non commerciale (cd. “nettista”), ovvero l’esenzione anche da detta imposta se il percipiente è una società o un ente commerciale o un soggetto residente all’estero, purché in un Paese della White list (cd. “lordista”);

– introduzione di una disciplina fiscale specifica per le obbligazioni partecipative subordinate, ossia le obbligazioni che prevedono una remunerazione costituita in quota parte dalla partecipazione agli utili e una clausola di subordinazione rispetto al soddisfacimento degli altri creditori dell’emittente. La novità in termini fiscali consiste nella deducibilità nell’esercizio di competenza della quota parte della remunerazione variabile correlata all’utile di esercizio, ciò in deroga a quanto previsto dagli artt. 107 e 109, comma 9, del TUIR.

In seconda battuta, e precisamente con il “Decreto Destinazione Italia”, il legislatore è intervenuto con ulteriori misure volte ad incentivare le forme di finanziamento alternative al sistema bancario per le PMI, che possono sintetizzarsi come segue:

– estensione del regime fiscale agevolato dell’imposta sostitutiva, pari allo 0,25% da calcolarsi sull’importo delle obbligazioni collocate, anche alla costituzione di garanzie di qualunque tipo e da chiunque prestate in relazione alle operazioni di finanziamento strutturate come emissioni di obbligazioni o titoli similari alle obbligazioni, da chiunque sottoscritte, alle loro eventuali surroghe, sostituzioni, postergazioni, frazionamenti e cancellazioni anche parziali, comprese le cessioni di credito effettuate in relazione alle emissioni obbligazionarie, ai trasferimenti di garanzie anche conseguenti alla cessione di obbligazioni, nonché alla modifica o estinzione delle stesse;

– estensione anche alle obbligazioni a medio-lungo termine delle possibilità di beneficiare della costituzione, quale garanzia reale, del privilegio speciale su determinati beni aziendali, purché tali obbligazioni siano sottoscritte da investitori qualificati e siano destinate alla circolazione presso tali investitori;

– estensione dell’esenzione dalla ritenuta d’acconto del 20% sugli interessi e sui proventi relativi alle obbligazioni, titoli similari e cambiali finanziarie corrisposti a organismi di investimento collettivo in valori mobiliari le cui quote siano detenute esclusivamente da investitori qualificati e il cui patrimonio sia investito prevalentemente in tali obbligazioni, titoli o cambiali finanziarie;

– estensione della rosa degli investitori destinatari delle emissioni dei titoli in parola, ricomprendendo anche le imprese di assicurazione ed i fondi pensione. In particolare, è previsto che le obbligazioni, i tioli similari e quote di fondi che investono in tali titoli siano ricompresi tra gli attivi a copertura delle riserve tecniche assicurative¹¹ e compatibili con le disposizioni in materia di limiti di investimento dei fondi pensione.

Da quanto sopra esposto emerge che il requisito della quotazione rappresenta la condizione principale affinché le emissioni di titoli di debito da parte delle PMI beneficino delle sopraesposte agevolazioni fiscali, sintetizzabili nella deducibilità degli interessi passivi, nell’esenzione della ritenuta sugli interessi passivi e nella deducibilità dei costi di emissione, varate dal governo al fine di equiparare, sia dal lato dell’emittente, sia dal lato del sottoscrittore, queste emissioni a quelle delle società quotate.

Al riguardo, si precisa che l’Agenzia delle Entrate¹² ha chiarito che il requisito della quotazione deve essere verificato al momento dell’emissione delle obbligazioni, dei titoli similari e delle cambiali finanziarie analogamente a quanto previsto con riferimento al requisito della quotazione delle azioni delle società per azioni¹³. Pertanto, qualora in un momento successivo all’emissione di tali titoli, gli stessi perdano il requisito della quotazione (delisting), agli interessi e altri proventi da essi derivanti continuerà ad applicarsi il regime di deducibilità di cui all’art. 96 del TUIR.

Gli strumenti su è intervenuto il legislatore con i Decreti sono, in buona sostanza, i seguenti:

1. le cambiali finanziarie;
2. obbligazioni emesse dallesocietà perazioni;
3. obbligazioni i titoli di debito emessi dallesocietà a responsabilità limitata.

2. La disciplina delle cambiali finanziarie

Entrando più nello specifico della novella oggetto del presente commento giova, in primis, trattare brevemente delle cambiali finanziarie. Tale strumento era stato già introdotto nell’ordinamento nazionale con la legge 13 gennaio 1994, n. 43 ed ha costituito, almeno fino alla riforma del diritto societario del 2003¹⁴, l’unico strumento di raccolta di capitali tra il pubblico da parte delle società a responsabilità limitata, stante il divieto assoluto per queste ultime di collocare presso i risparmiatori il proprio capitale di rischio (quote che, per espressa previsione del codice civile¹⁵, non potevano – e non possono tutt’ora – essere rappresentate da azioni né costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari) e di debito¹⁶.

Tali strumenti erano stati concepiti per sopperire ad esigenze di liquidità di breve/brevissimo periodo delle aziende avendo una scadenza tra i tre ed i dodici mesi. La struttura pensata era quella del classico vaglia/pagherò cambiario – con le stesse indicazioni previste dall’art. 100 della legge cambiaria¹⁷, la denominazione “cambiale finanziaria” e l’indicazione dei proventi in qualunque forma pattuiti – incorporante una promessa di pagare una somma di denaro da parte dell’emittente¹⁸. Come già sottolineato la funzione era quella di un finanziamento d’impresa rivolto al pubblico. Per tale ragione la cambiale finanziaria doveva essere emessa in serie all’interno di un ammontare complessivo predeterminato, costituendo così una frazione omogenea di un’operazione collettiva. Per rendere più snello lo strumento e favorirne la circolazione lo stesso poteva essere girato esclusivamente con la clausola “senza garanzia” o equivalenti sì da evitare al girante di incorrere nella responsabilità cartolare.

L’art. 1, comma 3 della l. 43/1994 stabilisce come l’emissione di cambiali finanziarie costituisca una forma di raccolta del risparmio tra il pubblico che, quindi, è soggetta alle prescrizioni di cui al d.lgs. 1° settembre 1993, n. 385 (il cd. “Testo Unico Bancario”, di seguito il “TUB”) e, come disciplina di secondo livello, dalla Deliberazione del Comitato Interministeriale per il Credito ed il Risparmio del 19 luglio 2005, n. 1058¹⁹ (di seguito “Deliberazione CICR”) e dalle Istruzioni di vigilanza sulle banche (nella parte dedicata alla raccolta del risparmio dei soggetti diversi dalle banche)²⁰. La Deliberazione CICR, in particolare, pone dei limiti all’importo complessivo delle emissioni in strumenti finanziari di raccolta (obbligazioni, cambiali finanziarie e gli altri strumenti con obbligo di rimborso) che sono, per le società per azioni (di seguito anche “S.p.A.”), in accomandita per azioni (di seguito anche “S.A.P.A.”) e per le società cooperative (cui si applicano le norme sulle società per azioni), quelli previsti per l’emissione di obbligazioni di cui all’art. 2412 c.c., mentre per le società a responsabilità limitata (di seguito anche “srl”) e per le cooperative (cui si applicano le norme sulle società a responsabilità limitata) quelli di cui agli articoli 2483 e 2526 del codice civile. Viene altresì previsto che gli strumenti finanziari di raccolta diversi dalle obbligazioni (quindi, di fatto, le cambiali finanziarie ed i titoli di debito emessi dalle srl e dalle società cooperative) con esclusione di quelli destinati alla quotazione in mercati regolamentati emessi da società con azioni quotate in mercati regolamentati sono emessi con un taglio minimo unitario non inferiore a 50.000 euro²¹.

I Decreti hanno previsto alcune novità sulla materia. In particolare è stata prevista una delimitazione di tipo soggettivo a coloro che possono emettere cambiali finanziarie, ovvero società di capitali (S.p.A., srl e S.A.P.A.), società cooperative e mutue assicuratrici che non siano banche o microimprese. Né la l. 43/1994 né la novella si sono pronunciate in merito all’organo competente a deliberare l’emissione dello strumento in parola. Si ritiene però che la soluzione, adottata in seguito alla riforma societaria del 2003, di assegnare all’organo amministrativo la decisione in merito all’emissione del prestito obbligazionario si possa analogicamente estendere anche con riferimento alle cambiali finanziarie²². Trattasi infatti di strumenti che il regolatore, come visto precedentemente, assimila alle obbligazioni²³. I Decreti in parola modificano anche la durata dello strumento sia nel minimo – abbassandola ad un mese – che nel massimo – alzandola a trentasei mesi –.

Viene fatta poi una distinzione tra società quotate (rectius che hanno titoli rappresentativi di capitale negoziati in mercati regolamentati e non regolamentati) e società non quotate: la ratio che si coglie è che essendo queste ultime mediamente meno trasparenti (infatti non hanno gli stessi obblighi di disclosure verso il pubblico imposti per le listed companies) e meno capitalizzate si rendono necessarie cautele maggiori per evitare rischi di eventuali insolvenze. Tre infatti sono le condizioni per l’emissione delle cambiali da parte di società non quotate: la presenza di uno sponsor, l’obbligo di revisione, da parte di un revisore contabile o di una società di revisione, almeno dell’ultimo bilancio e la necessaria sottoscrizione (delle cambiali finanziarie) da parte esclusivamente di investitori professionali.

L’emissione deve essere assistita da uno sponsor²⁴, il quale è una sorta di garante dell’emittente che lo assiste nella procedura di emissione e lo supporta nell’attività di collocamento. Al momento dell’emissione tale soggetto deve classificare l’emittente distinguendo almeno cinque categorie di qualità creditizia (ottima, buona, soddisfacente, scarsa, negativa) che deve essere, tra l’altro, messa in relazione, per le emissioni garantite, con i tre livelli di garanzia previsti (garanzia elevata, normale e bassa). Esso deve inoltre mantenere fino a scadenza una quota (decrescente rispetto al valore dell’emissione²⁵) delle cambiali finanziarie fino alla naturale scadenza.

Lo sponsor deve infine segnalare se l’ammontare delle cambiali finanziarie in circolazione è superiore al totale dell’attivo corrente: tale valore comunque non costituisce un limite quantitativo²⁶ all’emissione delle cambiali medesime²⁷.

Le cambiali finanziarie devono poi essere sottoscritte e girate esclusivamente a favore di investitori professionali che non siano, direttamente o indirettamente, soci della società²⁸. Non si rinviene, né nella legge sulle cambiali finanziarie né nel codice civile alcuna norma che definisca il concetto di investitore professionale. Per vero negli articoli 2412 e 2483 c.c. vi è una menzione degli investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale, ancora una volta però senza alcuna definizione di portata generale.

Rimandando oltre l’analisi del concetto di investitore professionale (soggetto o meno) a vigilanza prudenziale giova ora ricordare come attenta dottrina²⁹ si richiami a quegli investitori qualificati di cui all’art. 100 del TUF che, a sua volta, rimanda alla potestà definitoria dell’Autorità di vigilanza di settore (la Consob).

Gli investitori professionali sottoscrittori o giratari delle cambiali finanziarie non devono poi essere direttamente o indirettamente³⁰ soci della società emittente; il collocamento di cambiali finanziarie che avviene presso investitori in rapporto di controllo con lo sponsor non è vietato ma soggiace, in ogni caso, alle norme vigenti in materia di conflitti di interesse.

Gran parte degli adempimenti supra citati non sono dovuti in caso di società aventi titoli rappresentativi di capitale negoziati in mercati regolamentati e non regolamentati³¹: in particolare non è necessaria la nomina di uno sponsor, non è richiesto il bilancio revisionato e le cambiali finanziarie possono essere sottoscritte e girate anche ad investitori che non siano professionali.

Il nuovo art. 1-bis della l. 43/1994 permette l’emissione di cambiali finanziarie dematerializzate. La dematerializzazione sarà obbligatoria, a norma dell’art. 83-bis del TUF, nel caso queste siano destinate ad essere negoziate nei mercati regolamentati/MTF. L’emittente, per esperire il procedimento in parola, deve avvalersi di una società autorizzata alla prestazione del servizio di gestione accentrata di strumenti finanziari inviando a quest’ultima una richiesta che contenga una promessa incondizionata di pagare a scadenza le somme dovute che risultano dalle scritture contabili degli intermediari depositari³². Le cambiali così emesse sono esenti dall’imposta di bollo sulle transazioni finanziarie, ferma comunque restando l’esecutività del titolo³³.

Dal tenore delle indicazioni richieste per l’emissione della cambiale finanziaria sembra emergere la circostanza per cui occorra ex ante determinarne l’esatto importo complessivo³⁴.

Come già visto, ponendosi la disciplina in parola nell’alveo della raccolta del risparmio troveranno spazio le disposizioni di cui all’art. 11 del TUB e alla Delibera CICR. Quest’ultima, in particolare, fissa una serie di limitazioni alle cambiali, differenti in base al tipo di emittente e al “tipo” di strumento utilizzato.

Come anticipato nel paragrafo introduttivo, i Decreti sono intervenuti altresì sulla disciplina fiscale relativa alle cambiali finanziarie destinate alla negoziazione su mercati regolamentati/MTF. In particolare, anche a seguito dell’intervento dei Decreti, si possono distinguere vari casi.

Le cambiali finanziarie non destinate alla negoziate in mercati regolamentati emesse da società per azioni non quotate, da società in accomandita per azioni e da società cooperative (che seguono le regole in materia di S.p.A.) sono emesse con un taglio minimo di 50.000 euro, possono essere emesse o girate esclusivamente a favore di investitori professionali, anche non soggetti a vigilanza prudenziale (che non siano direttamente o indirettamente soci dell’emittente), e soggiacciono al limite previsto dall’art. 2412, comma 1, c.c.: in buona sostanza l’ammontare totale del debito emesso dalla società (in forma tanto di obbligazioni che di cambiali finanziarie) non può eccedere il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili³⁵.

Le cambiali finanziarie emesse da società a responsabilità limitata e da società cooperative (a cui si applicano le norme sulla srl) non hanno limiti di natura quantitativa (se non quelli fissati internamente dalla società a norma delle previsioni statutarie) ma devono essere necessariamente emesse con un taglio minimo unitario non inferiore a 50.000 euro e sottoscritte unicamente da investitori professionali, anche non soggetti a vigilanza prudenziale (sempre che non siano direttamente o indirettamente soci dell’emittente). In caso di successiva circolazione chi li trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali.

Le cambiali finanziarie destinate alla negoziazione in mercati (regolamentati/MTF) emesse da società per azioni quotate non trovano limiti di emissione nel capitale, nelle riserve o in altri elementi patrimoniali della società emittente, possono essere collocate e girate anche nei confronti di investitori al dettaglio e non hanno alcun taglio minimo di sottoscrizione. Ciò lo si deduce dal combinato disposto dell’art. 1, comma 2-bis della l. 43/1994 (le cambiali finanziarie sono soggette ad una serie di limiti, tra cui l’emissione e la girata a favore dei soli investitori professionali solo se emesse da società non quotate) con l’art. 5, comma 1 della Delibera CICR (gli strumenti finanziari di raccolta diversi dalle obbligazioni, con esclusione di quelli destinati alla quotazione in mercati regolamentati emessi da società con azioni quotate in mercati regolamentati, hanno un taglio minimo unitario non inferiore a 50.000 euro).

Altra ipotesi contemplata dalla l. 43/1994 è quella di cambiali finanziarie non quotate ma emesse da società quotate (rectius avente titoli di capitale negoziati sui mercati regolamentati o non regolamentati). In questo caso non vi sarebbero limiti all’emissione, né di natura quantitativa che qualitativa (possibile la sottoscrizione e la girata anche a favore degli investitori retail) mentre invece il taglio minimo unitario delle strumento non dovrebbe essere inferiore ai 50.000 euro.

Vi potrebbe essere infine il caso, non contemplato espressamente dalla l. 43/1994 ma neanche vietato, di cambiali finanziarie destinate alla negoziazione in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione emesse da una società a responsabilità limitata. In questa ipotesi si applicherebbero tutti i limiti previsti dall’art. 1, comma 2-bis della l. 43/1994 (nomina dello sponsor, mantenimento nel portafoglio di questi di una data quota di titoli emessi, ultimo bilancio revisionato ed emissione esclusiva in favore degli investitori professionali) ma l’emittente potrebbe valersi dei benefici fiscali (previsti dai Decreti per tutte quelle cambiali finanziarie, quei mini–bond e quegli altri titoli di debito quotati) di cui all’art. 32, commi 8 e 9 del dl 83/2012³⁶. Tale soluzione la si deduce dalla lettura dei commi 8 e 9 del decreto de quo: il comma 8 infatti prescrive che le disposizioni di cui all’art. 3, comma 115 della l. 28 dicembre 1995, n. 549 “non si applicano alle cambiali finanziarie nonché alle obbligazioni e titoli similari emessi da società non emittenti strumenti finanziari rappresentativi del capitale quotati [quindi anche srl] in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione, diversi dalle banche e dalle microimprese, […] a condizione che tali cambiali finanziarie, obbligazioni e titoli similari siano negoziati [sottolineati aggiunti] in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione […]”; dello stesso tenore il comma 9 secondo cui “La ritenuta del 20 per cento […] non si applica sugli interessi ed altri proventi delle obbligazioni e titoli similari, e delle cambiali finanziarie, emesse da banche, società per azioni con azioni negoziate in mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione […] nonché sugli interessi ed altri proventi delle obbligazioni e titoli similari, e delle cambiali finanziarie negoziate nei medesimi mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione emessi da società diverse dalle prime [quindi pure le srl; anche in questo caso i sottolineati sono aggiunti dall’Autore]”.

Giova infine sottolineare come le cambiali finanziarie siano considerate, dalla legge stessa³⁷, quali valori mobiliari. Di conseguenza, essendo i valori mobiliari ricompresi nella più ampia categoria di strumenti finanziari, nel caso di offerta a soggetti diversi rispetto agli investitori qualificati (clienti professionali) sarà necessario applicare la disciplina, prevista dagli articoli 93-bis e seguenti del TUF, in materia di offerta al pubblico di vendita e sottoscrizione di strumenti finanziari e, quindi, bisognerà procedere alla pubblicazione (preventiva) del prospetto nonché sottostare agli obblighi di trasparenza e correttezza previsti a carico degli emittenti il titolo oggetto d’offerta³⁸.

3. Le obbligazioni

I mini–bond

Già la riforma del diritto societario 2003 aveva reso lo strumento delle obbligazioni più flessibile e fruibile al fine di affrancare le società per azioni dall’eccessiva dipendenza del sistema bancario. In particolare tale riforma, con precipuo riferimento alle obbligazioni, si era sviluppata lungo tre direttrici: il passaggio alla competenza del Consiglio di Amministrazione per le deliberazioni concernenti le emissioni obbligazionarie, l’aumento del limite per le emissioni (obbligazionarie) da parte di società non quotate (di norma il doppio del capitale, della riserva legale e delle riserve disponibili³⁹) e la possibilità di emettere obbligazioni subordinate ed obbligazioni ad interessi indicizzati. Il dl 83/2012, così come modificato dal dl 179/2012, ha previsto l’eliminazione dei limiti quantitativi per l’emissione obbligazionaria da parte di società per azioni non quotate con riferimento alle obbligazioni destinate, queste sì, alla quotazione in mercati regolamentati/sistemi multilaterali di negoziazione di Paesi comunitari/aderenti allo Spazio Economico Europeo inclusi nella White List o convertibili (i cd. “mini–bond”) nonché una specifica disciplina per le obbligazioni e i titoli similari subordinati (in cui il credito del portatore è postergato rispetto a quello degli altri creditori), partecipativi (in cui parte del corrispettivo è legato ai risultati dell’impresa) nonché per quegli strumenti che costituiscono un mix tra le due sopraccitate categorie (obbligazioni subordinate partecipative) emessi da società non quotate.

Il dl 83/2012, come detto, elimina i limiti di emissione di caso di obbligazioni quotate/destinate alla quotazione sui mercati regolamentati/MTF indipendentemente dal fatto che si tratti di soggetto quotato (rectius avente i propri strumenti rappresentativi negoziati in mercati regolamentati). Al riguardo si segnala che taluni commentatori ritengono come l’ammissione a quotazione non sarebbe una condizione preliminare ma potrebbe intervenire successivamente alla delibera di emissione: la società emittente si dovrebbe semplicemente adoperare con le dovuta diligenza per conseguire, nel più breve tempo possibile, la quotazione⁴⁰.

La seconda deroga ai vincoli di emissione di cui all’art. 2412, comma 1, c.c. riguarda le obbligazioni convertibili (che danno diritto di acquisire ovvero sottoscrivere azioni). La formula utilizzata dal legislatore pare riferirsi alle sole obbligazioni convertibili “dirette”, ovvero quelle che danno diritto alla conversione in azioni dell’emittente, non invece per quelle “indirette”, cioè che danno diritto alla conversione in azioni di una società diversa (dall’emittente l’obbligazione).

Le obbligazioni ed i titoli similari con clausola di subordinazione

La riforma del diritto societario del 2003 ha introdotto, per le S.p.A., la possibilità di emettere obbligazioni il cui pagamento del credito sia postergato rispetto agli altri crediti vantati da terzi verso l’emittente. L’efficacia della clausola di subordinazione può essere condizionata al verificarsi di eventi futuri o al superamento di parametri oggettivi. Il modello di riferimento è costituito dagli strumenti ibridi di patrimonializzazione e finanziamento delle banche ex art. 12 TUB. Secondo parte della dottrina sarebbe possibile ancorare la subordinazione anche ad eventi/circostanze di carattere oggettivo attinenti alla situazione economica, finanziaria o patrimoniale della società (e.g. perdite che intacchino il capitale, superamento di determinati parametri nel rapporto debito/equity). Secondo altri commentatori la postergazione è invece ammissibile solo in caso di liquidazione dell’emittente stesso⁴¹. In ogni caso l’unico limite invalicabile di subordinazione è costituito dal fatto che tale clausola non possa arrivare a modificare la natura del credito insito nel prestito obbligazionario.

Il dl. 83/2012 ha introdotto la possibilità, per società che non siano quotate (purché diverse dalle banche e dalle microimprese), di emettere obbligazioni e titoli similari, con durata non inferiore a 36 mesi e dotati di clausole di subordinazione. L’inserimento della nozione di “titoli similari” fa pensare che tale disciplina possa essere estesa anche ai titoli di debito delle srl di cui all’art. 2483 c.c.⁴². La considerazione per cui la novella si riferisca anche ai titoli di debito emessi dalle srl trova conferma nella previsione per cui agli emittenti tali obbligazioni subordinate trova applicazione l’art. 2435 c.c., il quale prescrive l’obbligo di pubblicazione del bilancio, dell’elenco soci e dei titolari diritti su azioni. Questo però è un adempimento già a carico, di default, di tutte le società per azioni (emittenti o meno titoli subordinati) e, quindi, non costituirebbe nient’altro che un’inutile ripetizione a meno di non ipotizzare che la norma si riferisca proprio, come viene in questa sede sostenuto, anche ad altri emittenti diversi dalle società per azioni e non tenuti, di norma, all’analogo adempimento (quali, appunto, le società a responsabilità limitata). Il dl 83/2012 fa comunque salvi i limiti quali-quantitativi fissati dalla legge per le emissioni e, quindi, per i soggetti in forma di società per azioni, l’art. 2412, mentre per quelli in forma di società a responsabilità limitata l’art. 2483 c.c..

Le obbligazioni e i “titoli similari” con clausole partecipative

Il dl 83/2012 ha introdotto anche una specifica disciplina per le obbligazioni e titoli similari con clausole partecipative, ovvero clausole che collegano il corrispettivo ai risultati dell’impresa.

La disciplina codicistica, già a partire dalla riforma del 2003, contemplava la possibilità che i tempi e l’entità del pagamento degli interessi possano variare in dipendenza di parametri oggettivi. I parametri potevano avere ad oggetto tanto i tempi quanto l’entità degli interessi. Essi possono essere tanto interni (natura reddituale, patrimoniale o finanziaria) quanto esterni (azioni, panieri di azioni).

L’ambito di applicazione della novella di cui al dl 83/2012 è lo stesso previsto per le obbligazioni subordinate (obbligazioni e titoli similari con scadenza uguale o superiore a 36 mesi, emesse da società non quotate diverse dalle banche e dalle microimprese). Il corrispettivo deve necessariamente comporsi di una parte fissa non inferiore al tasso ufficiale di riferimento ed una variabile commisurata al risultato economico dell’esercizio dell’emittente nella percentuale indicata dall’atto di emissione: questa deve essere proporzionale al rapporto tra il valore nominale delle obbligazioni partecipative e la somma del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato e del medesimo valore delle obbligazioni⁴³.

La parte variabile del corrispettivo va versata annualmente al sottoscrittore entro 30 giorni dall’approvazione del bilancio. Il dl 83/2012 ha comunque previsto che la variabilità del corrispettivo riguardi la remunerazione dell’investimento e non si applichi al diritto di rimborso in linea capitale dell’emissione: la clausola quindi non può arrivare ad incidere sul rimborso del capitale.

In ogni caso le regole di calcolo della parte variabile devono, in primis, essere fissate al momento dell’emissione del titolo rimanendo inalterate per tutta la durata del prestito e, secondariamente, devono dipendere da parametri oggettivi. Viene infine prevista la disapplicazione delle regole in materia di usura alla parte di rendimento variabile del titolo.

A seguito dell’emanazione del decreto in parola si è posto un problema di compatibilità tra la disciplina appena enunciata e quella di cui all’art. 2411 c.c.. Quest’ultimo infatti stabilisce che il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale possa essere, in tutto o in parte, subordinato alla soddisfazione dei diritti di altri creditori della società ovvero che i tempi e l’entità del pagamento degli interessi possano variare in dipendenza di parametri oggettivi anche relativi all’andamento economico della società stessa. Come ben si nota la fattispecie di obbligazioni subordinate e partecipative su cui insiste il dl 83/2012 è la stessa anche se quest’ultimo ne limita la portata applicativa a taluni parametri (scadenza superiore a 36 mesi ed emittente diverso da banche e microimprese).

La soluzione si potrebbe rinvenire nella ratio che ha portato il legislatore all’emanazione delle novità in parola, ovvero quella di allargare le opportunità di finanziamento delle imprese⁴⁴, quindi non in un’ottica di conventio ad escludendum per cui l’applicazione del dl in parola esclude l’applicazione dell’art. 2411 c.c.. Tanto premesso si ritiene che il rapporto tra l’art. 2411 c.c. e dl 83/2012 sia di genus ad speciem tale per cui le obbligazioni partecipative e subordinate sono un sottoinsieme della categoria di cui all’art. 2411 c.c., sottoinsieme a cui si applicano le normative fiscali di favore in materia di deducibilità e di imposta sostitutiva previste dal dl 83/2012 (che non si estendono invece agli altri strumenti contemplati dall’art. 2411 c.c.).

4.I titoli di debito emessi dalle srl

Il dl 83/2012, pur avendo come target primario le società per azioni e gli strumenti di debito da queste emesse⁴⁵, ha lambito anche la materia delle srl. Pare quindi opportuno fare un approfondimento su questo tipo di struttura societaria, grandemente diffusa in Italia, Paese dove la spina dorsale tessuto produttivo è costituito dalle cd. “piccole e medie imprese” rappresentate, per lo più, appunto da srl. Vi è però da fare, fin da subito, una precisazione: infatti mentre le novità (introdotte dai Decreti) sul versante delle società per azioni si sono concentrate tanto sulle modifiche alla disciplina civilistica quanto fiscale quelle, invece, in materia di società a responsabilità limitata hanno insistito, soprattutto, sul lato fiscale.

Infatti esclusi, come detto, gli emendamenti al regime tributario applicabile⁴⁶ si nota che le novità più interessanti riguardano le società per azioni. Tanto la nuova disciplina in materia di cambiali finanziarie quanto quella in materia di obbligazioni infatti introducono importanti correttivi soprattutto, come abbiamo visto, nei confronti di emittenti in forma di S.p.A. (si pensi alla possibilità per la S.p.A. quotate di emettere cambiali finanziarie destinate alla negoziazione in mercati regolamentati/MTF anche a favore di investitori non professionali, per importi minimi unitari anche inferiori ai 50.000 euro, di non dover sottoporre a revisione il bilancio e di potersi non avvalere di uno sponsor oppure, anche se non quotati, poter emettere obbligazioni destinate alla negoziazione sui mercati regolamentati/MTF senza alcuna limitazione di natura qualitativo-quantitativa⁴⁷). Per i titoli di debito⁴⁸ delle società a responsabilità limitata invece rimangono gli stessi limiti (civilistici) previsti dalla riforma del diritto societario del 2003. Tale riforma ha permesso alla srl di finanziarsi emettendo titoli rappresentativi di credito non, però, nella forma delle obbligazioni bensì sotto forma di titoli di debito, di cui ha dettato una disciplina autonoma contenuta nell’art. 2483 c.c.. Lo scopo di tale disposizione è quella di rendere possibile il finanziamento attraverso l’emissione di titoli di credito⁴⁹ e, per la precisione, di titoli causali a letteralità incompleta⁵⁰ risultando i diritti tanto dal titolo stesso quanto dalla delibera di emissione da inviare al competente ufficio del registro delle imprese; infatti “attraverso il richiamo contenuto nel titolo, acquisisce rilievo la causa che ha condotto alla sua emissione, con la conseguenza che il diritto portato dal titolo è ricavabile oltre che dalla sua lettera, anche attraverso il rinvio all’atto costitutivo e alla delibera di emissione contenuta nel registro delle imprese⁵¹“. In base al combinato disposto dell’art. 2483 c.c. e dell’art. 5 capoverso della Delibera CICR il titolo deve necessariamente indicare l’identità del garante – inizialmente coinciderà con il primo sottoscrittore – che dovrà essere un investitore qualificato sottoposto a vigilanza prudenziale, l’ammontare della garanzia, la denominazione di titolo di debito emesso ex art. 2483 c.c., la denominazione della società emittente ed i relativi dati identificativi, gli estremi della decisione di emissione, l’importo del credito, il tasso di interesse applicato, la scadenza e la sottoscrizione di un legale rappresentante della società.

Per quanto attiene invece alla forma cartolare dei titoli attenta dottrina⁵² ritiene che possano essere emessi tanto come titoli all’ordine quanto nominativi, non invece al portatore.

Consolidata dottrina ammette poi come i titoli di debito possano essere emessi in serie, ancorché l’emissione dei titoli di massa non sia requisito necessario di essi⁵³. Pacifica è poi la loro riconducibilità ai valori mobiliari e, quindi, agli strumenti finanziari⁵⁴. Direttamente collegato a questi aspetti è la questione se all’emissione di tali strumenti sia applicabile la disciplina sulla raccolta del risparmio e sull’offerta al pubblico di strumenti finanziari.

Mentre, con riguardo al primo aspetto, è pacifica la riconducibilità, in ordine all’emissione di tali strumenti, ad una forma di raccolta del risparmio, a norma dell’art. 11 del TUB e della susseguente Deliberazione CICR⁵⁵, l’applicazione della disciplina sull’offerta al pubblico si presta a qualche riflessione ulteriore. Infatti in sede di sottoscrizione, per le particolari modalità richieste dalla legge, non potrà mai concretizzarsi offerta al pubblico, se non in una fase successiva alla sottoscrizione sul cd. “mercato secondario”⁵⁶. Come si è già visto, una volta sottoscritto, la circolazione del titolo di debito è, in linea di principio, libera anche se lo stesso art. 2483 c.c. prevede dei presidi a tutela del pubblico dei risparmiatori: nel caso di circolazione dei titoli di debito infatti chi li trasferisce (che è un soggetto professionale e sottoposto a vigilanza prudenziale) risponde della solvenza nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali ovvero soci della società medesima. Nella fase iniziale di emissione quindi non v’è dubbio che garante della solvenza della società sia il soggetto sottoscrittore il quale deve essere non solo un investitore qualificato ma pure sottoposto a vigilanza prudenziale (quindi, di fatto, un intermediario finanziario). La dottrina non è univoca nel definire gli effetti che deriverebbero dalla sottoscrizione di tali strumenti da parte di soggetti non legittimati (i.e. investitori al dettaglio o professionali ma non sottoposti a vigilanza prudenziale). Per taluni l’emissione sarebbe da considerarsi nulla per contrarietà alle norme imperative con il conseguente obbligo di rimborsare immediatamente il capitale al sottoscrittore e pagare su di esso gli interessi ai sensi degli articoli 1282 e 1224 del c.c., ferma la responsabilità degli amministratori per l’eventuale maggior danno. Per altri invece l’emissione manterrebbe la propria validità e, di conseguenza, i terzi portatori acquisirebbero i diritti autonomi in essi rappresentati ed il sottoscrittore, seppur non professionale e vigilato, sarebbe comunque chiamato a rispondere dell’insolvenza dell’emittente⁵⁷.

Giova ora fare una breve digressione sul concetto di investitore professionale sottoposto o meno a vigilanza prudenziale.

Attenta dottrina⁵⁸ ha rilevato come la nozione debba essere suddivisa in due concetti, l’investitore professionale e la soggezione alla vigilanza prudenziale. Con riferimento al primo concetto per investitori professionali si intendono quei soggetti di cui all’art. 100, comma 1, lettera a) del TUF. Anche tale disposizione non prevede una definizione specifica sul punto: quest’ultima la si rinviene nell’art. 26 e nell’Allegato 3 (per i clienti professionali privati) del Regolamento Intermediari⁵⁹. L’Allegato 3 distingue i clienti professionali “di diritto” da quelli “su richiesta”: la prima categoria è composta da quei soggetti tenuti ad essere autorizzati o regolamentati per operare nei mercati finanziari⁶⁰, dalle imprese di grandi dimensioni⁶¹ e dagli investitori istituzionali la cui attività principale è investire in strumenti finanziari, compresi gli enti dediti alla cartolarizzazione di attivi o altre operazioni finanziarie. I clienti professionali (privati) “su richiesta” divengono tali in seguito ad una valutazione discrezionale dell’intermediario (che presta il servizio di investimento) che deve comunque valutare una serie di elementi dettati dall’Allegato medesimo⁶².

Anche i clienti professionali pubblici sono suddivisi in due differenti categorie: i clienti professionali pubblici di diritto (il Governo centrale e Banca d’Italia) e su richiesta, anche in quest’ultimo caso la valutazione – fatti salvi alcuni punti fermi dettati dal regolatore⁶³ – compete all’intermediario finanziario.

Tra gli investitori professionali privati vanno considerati sottoposti a vigilanza prudenziale coloro che esercitano un’attività riservata sottoposta al vaglio di un’Autorità (statale) indipendente (e.g. Consob, Banca d’Italia, IVASS) e devono rispettare regole che ne garantiscano la stabilità patrimoniale. In quest’ultima categoria vi rientrano certamente gli intermediari bancari e finanziari (e.g. banche, intermediari ex art. 106 del TUB, SIM, SGR) e compagnie assicurative. Si tratta, in buona sostanza, di un “sottoinsieme” dei clienti professionali “di diritto”. Non pare potersi rinvenire, tra i clienti professionali “su richiesta”, alcuno che possa avere le caratteristiche per essere considerato “sottoposto a vigilanza prudenziale”.

L’art. 2483 c.c. capoverso prevede un obbligo di garanzia⁶⁴ del sottoscrittore del titolo in caso di successiva circolazione dello stesso presso soggetti che non siano investitori professionali o soci della società medesima. Solo gli intermediari professionali vigilati sono quindi chiamati a rispondere della solvenza dell’emittente. La circostanza che la norma renda garante chi trasferisce il titolo a favore dell’acquirente esclude che la garanzia debba essere prestata al sottoscrittore per tutti i successivi prenditori del titolo qualora nella serie di acquisti si innesti un altro intermediario professionale soggetto a vigilanza prudenziale: in questo caso sarà tale ultimo soggetto a garantire la solvibilità del titolo⁶⁵. Non si ha perciò una responsabilità solidale tra gli intermediari professionali vigilati ma una semplice sostituzione di responsabilità dell’intermediario professionale vigilato acquirente del titolo con quella dell’intermediario che in precedenza ne aveva garantito la solvenza.

La garanzia del sottoscrittore, a norma dell’art. 2483, capoverso, seconda parte c.c., verrà meno anche in caso di trasferimento del titolo ad un investitore professionale⁶⁶ (questa volta anche non soggetto a vigilanza prudenziale) ovvero ad un socio della società medesima. Sul punto giova fare due brevi considerazioni. In primis non si può non notare che, in questo caso, ci si riferisce semplicemente ad investitori professionali (non sottoposti quindi a vigilanza prudenziale)⁶⁷: come già sottolineato non tutti gli investitori professionali sono sottoposti a vigilanza prudenziale. L’Allegato 3 al Regolamento Intermediari infatti considera, tra gli investitori professionali di diritto, accanto agli intermediari finanziari “classici” sottoposti a vigilanza, le imprese di grandi “dimensioni”⁶⁸ nonché prevede la categoria clienti professionali su richiesta. Si ritiene che tali soggetti (le imprese di grandi dimensioni e i clienti professionali su richiesta) pur non essendo sottoposti a vigilanza prudenziale possano rientrare a tutti gli effetti nel novero degli investitori professionali di cui all’art. 2483 c.c., capoverso, seconda parte. Mentre, però, per le imprese di grandi dimensioni non si pongono particolari problemi (avendo una classificazione, per così dire, oggettiva, che non richiede una valutazione da parte dell’intermediario “classificante”) per quegli investitori che dovessero chiedere la qualifica di “professionali” la situazione sarebbe più complessa. Infatti, fatta salva la verifica in ordine alla sussistenza di due delle tre condizioni⁶⁹ previste dalla parte II dell’Allegato 3 al Regolamento Intermediari, all’intermediario vigilato verrebbe richiesto di effettuare una valutazione discrezionale sul grado di esperienza e conoscenza dell’investitore per poterlo classificare come esperto. La qualifica di investitore professionale su richiesta potrà quindi essere rilasciata solo da un intermediario soggetto a vigilanza a seguito di una valutazione che, essendo discrezionale, potrà essere oggetto di contestazioni ed obiezioni e, quindi, determinare eventuali profili di responsabilità nei confronti dell’intermediario stesso.

La seconda deroga (titoli trasferiti ai soci) all’obbligo di prestazione della garanzia si spiega con il fatto che i poteri attribuiti ai soci di una srl siano particolarmente “invasivi” e, di conseguenza, gli stessi hanno strumenti sufficienti per valutare cum grano salis il grado di rischio dello strumento e, in ultima analisi solvibilità dell’azienda. Infatti, diversamente che per le altre società di capitali, al socio di srl sono riconosciuti ben più ampi poteri di verifica e di controllo. L’art. 2476 capoverso c.c. consente ai soci che non partecipano all’amministrazione di avere notizie sullo svolgimento degli affari sociali e consultare i libri sociali ed i documenti inerenti all’amministrazione. “Proprio tali poteri permettono ai soci di valutare, forse meglio di ogni altro soggetto, lo stato di salute della società emittente nel momento dell’eventuale acquisto dei titoli di debito ed ogni altra circostanza necessaria per valutare l’eventuale rischio connesso alla restituzione del prestito⁷⁰“. Di conseguenza il legislatore non ha ritenuto necessario estendere a tali soggetti le medesime garanzie previste per gli altri investitori non professionali⁷¹.

Come già anticipato le novità di rilievo apportate dal dl 83/2012 alla disciplina dei titoli di debito delle srl riguarda la sottoposizione di tali strumenti ad una disciplina fiscale di favore in caso di quotazione degli stessi sui mercati regolamentati/MTF. A sostegno di questa tesi vi è il dato letterale della norma ed, in particolare, gli stessi commi 8 e 9 dell’art. 32 del dl 83/2012 analizzati con riferimento alle cambiali finanziarie e alle cui conclusioni si rimanda in toto⁷². Di conseguenza in caso titoli di debito negoziati sui mercati regolamentati la srl potrà usufruire dei vantaggi fiscali previsti dai Decreti per gli strumenti quotati sia con riferimento alla deducibilità degli interessi passivi che alla possibilità di applicare, in materia di imposta sostitutiva, lo stesso regime previsto per i “grandi emittenti” (imposta sostitutiva del 20% da applicarsi solo sui percipienti cd. “nettisti”).

5. Le condizioni per l’applicazione dei benefici fiscali: la quotazione⁷³

Per rispondere alle esigenze di quotazione dei Titoli delle PMI che intendono usufruire dei benefici offerti dai Decreti, Borsa Italiana ha creato, nell’ambito del mercato obbligazionario “ExtraMot”⁷⁴, un segmento professionale, denominato “ExtraMot Pro”. Il nuovo segmento è un Sistema Multilaterale di Negoziazione (“MTF”) concepito in maniera tale da offrire alle PMI un mercato nazionale di agevole accesso in cui cogliere le opportunità e i benefici fiscali derivanti dal nuovo quadro normativo. Gli unici requisiti richiesti alle società per l’ammissione dei Titoli alle negoziazioni, infatti, sono: l’aver pubblicato il bilancio degli ultimi due esercizi, di cui l’ultimo sottoposto a revisione contabile e l’aver messo a disposizione un documento informativo di ammissione con alcune informazioni essenziali⁷⁵. Non è richiesta la pubblicazione di un prospetto cd. “di quotazione” ai sensi dell’art. 113 e seguenti del TUF⁷⁶. Successivamente alla quotazione è richiesta la pubblicazione di bilanci annuali revisionati, dei giudizi di rating se pubblici, dell’informativa relativa a qualsiasi modifica dei diritti dei portatori degli strumenti (informativa cd. price-sensitive⁷⁷), e di eventuali informazioni di carattere tecnico legate alle caratteristiche degli strumenti (e.g. date di pagamento degli interessi, cedole, piani di ammortamento).

Il segmento ExtraMot Pro ha la medesima struttura del mercato ExtraMot, ma è consentita la negoziazione ai soli investitori professionali. Il regolamento del mercato prevede infatti espressamente che gli operatori (ovvero gli intermediari aderenti al mercato) non possano ricevere ordini di negoziazione dei Titoli relativi al segmento professionale che non provengano da investitori professionali⁷⁸. Ciò presumibilmente significherà che gli investitori professionali negozieranno i Titoli per conto proprio⁷⁹ o per conto di terzi⁸⁰, purché in tale ultimo caso, l’ordine provenga da investitori professionali, salve le considerazioni che saranno svolte in seguito. E’, inoltre, facoltativa la presenza di un operatore specialista a sostegno della liquidità del titolo.

Dalle caratteristiche appena esposte emerge chiaramente che la struttura del mercato tiene in debito conto, da un lato le esigenze di economicità e di visibilità degli emittenti i Titoli – si pensi all’esenzione dall’obbligo di pubblicazione di un prospetto informativo di quotazione ai sensi dell’art. 113 e seguenti del TUF, all’assenza dell’obbligo di nomina di un operatore specialista, ai ridotti costi di listing⁸¹ e all’ampio spettro di investitori professionali italiani e stranieri aderenti –, dall’altro, e soprattutto, l’essenza propria dei titoli che vi sono quotati, caratterizzati da un grado elevato di rischiosità e tendenzialmente illiquidi⁸² – peraltro, né Consob, né Borsa Italiana hanno la responsabilità di esaminare e/o approvare il documento di ammissione alla quotazione dei Titoli, né sotto il profilo della completezza, né sotto il profilo della chiarezza⁸³, non è previsto un obbligo di richiesta di rating⁸⁴ e, in fase di ammissione, l’unico documento “ufficiale” che l’emittente è tenuto a comunicare al mercato è rappresentato (solo) dall’ultimo bilancio revisionato –, destinati pertanto ad essere sottoscritti esclusivamente da investitori professionali, intenzionati a scommettere sulla realtà aziendale così come (almeno in linea teorica) rappresentata nei documenti di ammissione⁸⁵.

6. L’offerta al pubblico dei titoli di debito emessi dalle PMI

Nell’ordinamento italiano qualsiasi operazione volta a realizzare una forma “diffusa” di raccolta di risparmio tra il pubblico, comprese le offerte in Borsa, è soggetta alle disposizioni contenute nella Parte IV, Titolo II, Capo I del TUF, intitolato “Offerta al pubblico di sottoscrizione e vendita” (art. 93-bis e seguenti del TUF)⁸⁶.

L’offerta al pubblico è definita all’art. 1, co., 1, lett. t) del TUF come “ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati”.

La disciplina citata, come si dirà più ampiamente nel prosieguo, è dettata con lo scopo di assicurare agli investitori una tutela specifica, in relazione alle attività rientranti nella definizione di offerta al pubblico, sotto il profilo della trasparenza informativa. In altri termini, la normativa pone una serie di obblighi informativi a carico di emittenti, offerenti e collocatori⁸⁷ di prodotti finanziari diretti al pubblico dei risparmiatori con l’obiettivo di ridurre l’asimmetria informativa in merito ai prodotti offerti, immanente tra gli operatori del mercato e i privati, invitati ad investire i propri risparmi. I predetti obblighi informativi si sostanziano essenzialmente nell’obbligo di pubblicazione del prospetto informativo cd. d’offerta⁸⁸, ossia quel documento avente la funzione di fornire i dati e le notizie rilevanti relative all’emittente/offerente, ai prodotti e all’offerta, per mettere i destinatari della stessa in grado di compiere scelte di investimento consapevoli.

Il cd. obbligo da prospetto è assolto a seguito dell’approvazione dello stesso da parte di Consob⁸⁹, che svolge una valutazione circa la completezza del documento, ivi incluse la coerenza e la comprensibilità delle informazioni fornite (ovvero una valutazione sulla chiarezza del prospetto informativo). Al riguardo si precisa che Consob non fornisce un giudizio sulla convenienza dell’operazione, ma attesta che il prospetto è conforme alle regole che ne disciplinano la redazione, negando o autorizzando espressamente la pubblicazione a seconda dell’esito del giudizio effettuato.

Inoltre, come innanzi accennato, l’art. 113 del TUF prevede che l’emittente o il soggetto che richiede l’ammissione alle negoziazioni di uno strumento finanziario su un mercato regolamentato pubblichi un prospetto informativo cd. di quotazione, cui si applicano gli articoli 94, commi 1, 2, 3, 4, 5, 8, 10 e 11 e 94-bis, commi 1, 2, 3 e 5 del TUF, che disciplinano il contenuto del prospetto informativo e la sua approvazione da parte di Consob, uniformando quindi sotto tale aspetto il prospetto informativo cd. di quotazione a quello cd. di offerta⁹⁰.

L’obbligo di pubblicazione di un prospetto cd. di quotazione si applica tuttavia, come già precisato, solo alle ipotesi di ammissione di strumenti finanziari alle negoziazioni su mercati regolamentati e non su MTF. Le quotazioni dei Titoli emessi dalle PMI sono quindi esenti da tale obbligo.

Per quel che rileva in questa sede, preme invece osservare che il perimetro applicativo dell’offerta al pubblico, come innanzi definita, può essere rilevato, a contrario, dall’esame dei casi di inapplicabilità ed esenzione individuati nell’art. 100 del TUF, recante “Casi di inapplicabilità” e regolamentati dalla Consob all’art. 34-ter del cd. “Regolamento Emittenti”, adottato con delibera Consob 14 maggio 1999, n. 11971 del 14 maggio 1999, recante i “Casi di inapplicabilità ed esenzione”. Nello specifico, l’art. 100 del TUF individua le operazioni alle quali non si applica la disciplina dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari e al contempo delega a Consob il compito di individuare, con proprio regolamento, ulteriori casi di inapplicabilità.

Tra le ipotesi principali di inapplicabilità previste dal combinato disposto dell’art. 100 del TUF e dell’art. 34–ter del Regolamento Emittenti, rilevano le emissioni:

• rivolte ad investitori qualificati⁹¹;
• rivolte ad un numero di soggetti inferiore a 150, diversi dagli investitori qualificati;
• aventi ad oggetto prodotti finanziari di valore nominale unitario minimo di almeno 100.000 euro.

Pertanto, l’emissione dei Titoli da parte di PMI sarà esente dall’obbligo di pubblicazione del prospetto informativo d’offerta solo nel casi in cui quest’ultima rientri in una delle ipotesi di cui agli articoli sopra citati (e.g. sia destinata ad essere sottoscritta da soli investitori qualificati⁹²).

Al riguardo accorre tuttavia evidenziare che, al fine di evitare elusione della disciplina dell’offerta al pubblico, l’art. 100-bis, co. 2, del TUF prevede che “si realizza una offerta al pubblico anche qualora i prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o all’estero di un collocamento riservato a investitori qualificati siano, nei dodici mesi successivi, sistematicamente rivenduti a soggetti diversi da investitori qualificati e tale rivendita non ricada in alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100”. Come da più parti ricordato in dottrina, si tratta di una norma introdotta a seguito dei crack finanziari che hanno interessato il mercato italiano nei primi anni 2000 coinvolgendo alcuni gruppi industriali italiani (Cirio, Parmalat, Giacomelli e altri), i quali emettevano titoli altamente rischiosi riservandoli alla sottoscrizione di investitori qualificati, i quali però li trasferivano alla loro clientela al dettaglio, omettendo la pubblicazione del prospetto informativo e la relativa procedura d’autorizzazione da parte della Consob⁹³. Tale norma consente quindi l’applicazione della disciplina delle offerte al pubblico ad attività che non rientrano nell’ambito di applicazione della stessa, ma consistono ad esempio nella prestazione da parte dell’investitore qualificato – ove si precisa si tratti di un intermediario autorizzato alla prestazione dei servizi e attività di investimento e rivesta quindi la qualifica di soggetto abilitato ai sensi dell’art. 1, comma 1, lett r)⁹⁴ e comma 5⁹⁵ del TUF –, che ha sottoscritto in prima battuta i Titoli, di un servizio di investimento come la negoziazione per conto proprio o l’esecuzione di ordini per conto terzi⁹⁶.

Da quanto detto emerge che, diversamente dall’emissione dei Titoli da parte delle srl – soggetta per espressa previsione dell’art. 2483 del codice civile⁹⁷ alla sottoscrizione da parte di investitori qualificati e quindi esente ex lege dall’obbligo di pubblicazione del prospetto, salva la garanzia della solvibilità dell’emittente in caso di trasferimento da parte di questi a investitori retail – l’emissione dei Titoli da parte di S.p.A.⁹⁸ è soggetta all’obbligo di pubblicazione del prospetto informativo cd. d’offerta, a meno che l’emissione stessa non ricada in una delle esenzioni di cui all’art. 100 del TUF e 34-ter del Regolamento Emittenti.

Ciò nonostante, inoltre, l’obbligo di pubblicazione del prospetto informativo rivive, questa volta in capo all’intermediario che intende trasferire⁹⁹ i Titoli alla propria clientela retail, nell’ipotesi di successiva¹⁰⁰ “rivendita sistematica degli stessi”¹⁰¹.

D’altra parte, nell’ipotesi in cui il trasferimento dei Titoli dall’investitore qualificato/soggetto abilitato ai sottoscrittori retail sia consentito, in quanto ad esempio sia pubblicato un prospetto informativo cd. d’offerta, il primo potrà negoziare i titoli per conto proprio o per conto terzi o ancora inserirli in proprie linee di gestione di portafogli individuali, purché in tale ultimo caso, secondo l’interpretazione data da Consob, la scelta di investire provenga da istruzioni specifiche dei clienti¹⁰², naturalmente avendo riguardo alle cautele previste dall’art. 21 del TUF da adottare nei confronti dei sottoscrittori retail, con particolare riferimento a quelle in materia di conflitti di interesse e valutazione dell’appropriatezza o, se del caso, dell’adeguatezza dei Titoli al profilo di rischio dei clienti¹⁰³.

Tra gli investitori qualificati/soggetti abilitati che nella pratica stanno dimostrando maggiore interesse verso queste nuove asset class quotate vi sono le società di gestione di fondi comuni di investimento collettivo. In particolare, stanno via via nascendo fondi cd. di mini-bond, ovvero fondi comuni specializzati nella sottoscrizione dei Titoli emessi dalle PMIe quotati sul segmento professionale del mercato ExtraMot Pro¹⁰⁴.

All’offerta al pubblico delle quote dei fondi cd. di mini–bond si applicano le regole previste dagliarticoli 93 bis e seguenti e 98-ter e seguenti del TUF, i quali disciplinano l’offerta al pubblico di quote o azioni di OICR aperti e chiusi e prevedono la pubblicazione, previa approvazione da parte di Consob, del prospetto informativo e, nel caso di OICR aperti, del documento contenente le informazioni chiave per gli investitori (cd. “Key Information Investor Document” o “KIID”).

7. Conclusioni

Gli interventi del legislatore, con i Decreti in parola, si innestano in un complessivo quadro di riforma del sistema di finanziamento delle imprese. La prolungata crisi economica e finanziaria ha infatti costretto le banche, primi sovvenzionatori delle imprese italiane, ad effettuare importanti interventi di patrimonializzazione che sono consistiti, inter alia, nella riduzione degli impieghi e degli affidamenti nei confronti del tessuto produttivo nazionale. Tale elemento, unitamente a tutta un’altra serie di circostanze – come il fatto che siamo un’economia prevalentemente manifatturiera (la seconda per importanza in Europa), che abbiamo un livello di debito pubblico che impediva (ed impedisce) qualsiasi politica “espansiva” dello Stato nonché un apparato burocratico-amministrativo poco efficiente e farraginoso e che siamo un sistema “bancocentrico”, caratterizzato da tante piccole imprese poco capitalizzate e, di conseguenza, dipendenti dalle erogazioni bancarie – ha portato le nostre imprese a risentire degli effetti della crisi con maggiore intensità rispetto alle altre economie avanzate¹⁰⁵.

La risposta del Governo, seppur con alcune accelerazioni degne di nota¹⁰⁶, è stata (sfortunatamente) per certi versi tardiva e, per altri, comunque non frutto di una visione organica del sistema normativo, ma concentrata su interventi spot poco coordinati tra loro. Probabilmente il portato di questa mancata coerenza è stata anche l’instabilità governativa che ha determinato in questi anni di recessione il susseguirsi di ben quattro esecutivi diversi con, appunto, vision ed approcci differenti.

Solo per citare i principali interventi (ulteriori rispetto a quelli analizzati nel presente lavoro) l’azione del legislatore si è concentrata, senza mai però essere sufficientemente incisiva, sulle procedure concorsuali e di gestione della crisi, sulla semplificazione della struttura delle società a responsabilità limitata (con l’introduzione di una figura di srl semplificata e la possibilità per le srl di nuova costituzione di avere un capitale sociale inferiore a 10.000 euro ma pari ad almeno 1 euro), sull’introduzione della cd. start-up innovativa e sul correlato tema dell’equity crowdfunding.

Limitandosi in questa sede ad esprimere una valutazione sulle modifiche introdotte dai Decreti alla disciplina delle cambiali finanziarie, delle obbligazioni e dei titoli di debito non si può che riscontrare quanto segue:

• da un lato, l’approccio eccessivamente timido e cautelativo del legislatore, in special modo con riferimento a quegli strumenti emessi da srl, che restano, in ogni caso, sottoscrivibili solo da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale;
• dall’altro, l’efficace binomio “incentivo fiscale-quotazione”, che agevola l’interesse sulle PMI italiane da parte di un’ampia platea di potenziali investitori italiani e stranieri.

Si auspica quindi che, nel futuro, tali previsioni possano essere corrette nel senso (almeno) di avvicinare la legislazione sui titoli di debito delle srl di cui all’art. 2483 c.c. a quella in materia di emissioni obbligazionarie prevista, per le S.p.A., dall’art. 2412, comma 5 c.c. togliendo (o comunque “ammorbidendo”) almeno parte dei vincoli qualitativo-quantitativi (taglio minimo di emissione di 50.000 euro ed obbligo di sottoscrizione da parte di investitori professionali sottoposti a vigilanza prudenziale) previsti per tali strumenti. Ciò senza tuttavia dimenticare come il rischio di tali investimenti sia comunque consistente e come lo stesso debba essere, applicando tutte le cautele del caso, assunto e mantenuto da soggetti in grado di apprezzarlo.

* Per massima parte, i capitoli 1, 5 e 6 sono riconducibili all’Avv. Eleonora Forcignanò e i capitoli 2, 3 e 4 sono riconducibili all’Avv. Corrado Ghielmi. Le conclusioni (capitolo 7) sono riconducibili ad entrambi gli Autori.