La quotazione delle PMI su AIM Italia

1. Introduzione: le politiche di sostegno delle PMI

L’attuale contesto normativo si connota per la convergenza di politiche sia comunitarie che nazionali verso misure di sostegno e sviluppo delle piccole e medie imprese.

In ambito europeo, la direttiva 2014/65/UE (di seguito, “MiFID 2”), entrata in vigore lo scorso 3 gennaio, ha come obbiettivo – tra gli altri – quello di agevolare l’accesso ai finanziamenti per le PMI [1], tema che da tempo è riconosciuto come una delle priorità fondamentali dell’Unione (2].

In particolare, al fine di raggiungere tale scopo, MiFID 2 ha introdotto una nuova categoria di MTF – i cd. “mercati di crescita per le PMI” – per ampliare la possibilità delle imprese di minore dimensione di reperire liquidità presso il pubblico risparmio.

L’intento è di superare gli ostacoli allo sviluppo dei mercati dedicati a strumenti finanziari emessi dalle piccole e medie imprese – riconducibili agli elevati costi di compliance per gli emittenti e alla scarsa liquidità dei titoli emessi dalle PMI che funge da deterrente per gli investitori [3] – mediante lo sviluppo di una regolamentazione uniforme che, da una lato, consenta di alleggerire gli oneri amministrativi per l’emittente e, dall’altro, garantisca comunque un elevato grado di tutela per gli investitori [4].

Per quanto concerne la normativa interna, sono state recentemente introdotte una serie di agevolazioni fiscali volte a incentivare l’afflusso di risorse verso le piccole e medie imprese.

In primo luogo, assumono rilevanza i Piani Individuali di Risparmio (PIR) [5], previsti dalla l. 11 dicembre 2016, n. 232 (di seguito, la “legge di bilancio 2017”). Questi sono uno strumento molto efficace per veicolare i risparmi verso le PMI poiché, da un lato, esentano dall’imposta sul reddito i proventi derivanti dall’investimento in PIR e, dall’altro, il legislatore impone che le somme o i valori destinati nel PIR siano obbligatoriamente investiti in parte in titoli emessi da imprese di minore dimensione [6].

In secondo luogo, la l. 27 dicembre 2017, n. 205 (di seguito, la “legge di bilancio 2018”) ha previsto un credito di imposta per le spese di consulenza sostenute dalle PMI che decidano di quotarsi in un mercato regolamento o in un sistema multilaterale di negoziazione. Per definire le modalità e i criteri della concessione dell’agevolazione fiscale, è stato recentemente emanato il decreto del Ministero dello Sviluppo Economico, di concerto con il Ministero dell’Economia e delle Finanze del 23 aprile 2018 [7].

È evidente che la somma di questi interventi abbia come risultato di stimolare le PMI ad avvalersi per il reperimento delle risorse necessarie all’attività d’impresa di strumenti finanziari di propria emissione negoziati in mercati ad hoc, creando una valida alternativa al tradizionale canale del ricorso al credito bancario.

2. AIM Italia

Dal contesto che si sta venendo a formare non potrà che trarre benefici AIM Italia. Questo è un MTF (Multilateral Trading Facility) gestito da Borsa Italiana S.p.A. (di seguito, “Borsa Italiana”) nato nel 2008 sula scia del successo del mercato AIM del London Stock Exchange, dedicato alla negoziazione di titoli di piccole e medie imprese italiane ad alto potenziale di crescita, che ad oggi conta 113 società quotate.

2.1. AIM Italia “mercato di crescita per le PMI”

Cogliendo l’occasione offertasi di aumentare considerevolmente il proprio appeal sia nei confronti degli emittenti che degli investitori, Borsa Italiana ha richiesto e ottenuto la registrazione presso Consob di AIM Italia come “mercato di crescita per le PMI” [8].

Sono stati così apportate le modifiche necessarie ai regolamenti del mercato affinché fossero rispettati i requisiti richiesti da MiFID 2 e dalla relativa normativa delegata ai fini dell’ottenimento di tale qualifica, che dovranno essere mantenuti nel tempo, pena la revoca della registrazione [9].

In particolare, il principale presupposto richiesto èche almeno il 50% degli emittenti presenti nel mercato siano PMI [10].

A tal fine, MiFID 2 si cura di individuare quali soggetti siano da considerare PMI, con criteri che variano a seconda del fatto che le imprese emettano o meno titoli di capitale.

Nel primo caso, sono PMI le società che hanno una capitalizzazione di borsa inferiore a 200 milioni di euro, da valutare secondo parametri che differiscono in ragione del lasso di tempo da cui le azioni sono ammesse alla negoziazione. Nello specifico: nel caso di titoli negoziati da almeno tre anni, occorre aver riguardo alla capitalizzazione media di borsa di fine anno sulla base dei tre precedenti anni solari [11]; per le società le cui azioni sono ammesse alla negoziazione da meno di un anno, si fa riferimento al prezzo di chiusura delle azioni nel primo giorno di negoziazione; nell’ipotesi in cui le azioni sono ammesse alla negoziazione da più di un anno ma da meno di due, la valutazione è compiuta sulla scorta dell’ultimo prezzo di chiusura delle azioni nel primo anno di negoziazione; da ultimo, se le azioni sono ammesse alla negoziazione da più di due anni ma da meno di tre, si considera la media degli ultimi prezzi di chiusura delle azioni di ciascuno dei primi due anni di negoziazione [12].

Per le imprese che invece non emettono titoli di capitale, la qualifica di PMI è subordinata al possesso di almeno due delle seguenti caratteristiche: (i) un numero medio di dipendenti inferiore a 250 nel corso dell’esercizio; (ii) un totale di bilancio non superiore a 45 milioni di euro; (iii) un fatturato annuo netto non superiore a 50 milioni di euro [13].

Inoltre, ai fini della registrazione come “mercati di crescita per le PMI”, un sistema multilaterale di negoziazione deve predisporre regole, sistemi e procedure, sottoposti a una verifica di efficacia, che garantiscano: (i) l’attuazione di criteri appropriati per l’ammissione iniziale e continuativa alla negoziazione di strumenti finanziari degli emittenti sul mercato; (ii) la pubblicazione al momento dell’ammissione iniziale alla negoziazione di strumenti finanziari sul mercato di informazioni sufficienti per permettere agli investitori di decidere con cognizione di causa se investire negli strumenti finanziari mediante un documento di ammissione; (iii) un’adeguata informativa finanziaria periodica mediante la pubblicazione delle relazioni finanziarie annuali e semestrali; (iv) il rispetto da parte degli emittenti, delle persone che esercitano responsabilità di direzione al loro interno nonché delle persone legate strettamente ad esse dei requisiti pertinenti loro applicabili nell’ambito del regolamento (UE) n. 596/2014 (di seguito, “MAR”); (v) la conservazione e la divulgazione delle informazioni sulla regolamentazione riguardanti gli emittenti sul mercato; (vi) la prevenzione e l’individuazione degli abusi di mercato secondo quanto prescritto dal MAR [14].

AIM Italia potrà così beneficiare delle future iniziative normative europee poste volte a semplificare gli obblighi normativi per gli emittenti per ridurre i costi di ingresso e permanenza nel mercato per le PMI.

2.2. I numeri del recente successo di AIM Italia

La registrazione di AIM Italia come SME Growth Market può essere sicuramente un fattore in grado di incrementare ulteriormente il già più che significativo successo riscosso ultimamente dal mercato, protagonista di una vera e propria esplosione.

In particolare, il 2017 ha visto il mercato protagonista di una crescita più che esponenziale, capace addirittura di portare la performance dell’indice FTSE AIM Italia a segnare un +23%. Il 2018 sta confermando la tendenza espansiva del mercato, pur non replicando – come era lecito attendersi – i risultati formidabili dell’anno passato.

Lo scorso anno, si sono contate infatti 24 nuove quotazioni, con un incremento in percentuale del 116% rispetto alle sole 11 [15] lanciate nel corso del 2016, ed è più che probabile che nel 2018 si assisterà ad un ulteriore aumento, essendosi già verificate 23 IPO al 30 settembre 2018.

Significativi sono inoltre i numeri in tema di raccolta: le offerte iniziali dei primi 9 mesi del 2018 sono state infatti in grado di pareggiare i circa 1,3 miliardi conseguiti dal totale delle IPO del 2017, che peraltro aveva aumentato più di sei volte la raccolta complessiva del 2016, fermatasi a 208 milioni di euro.

Anche la capitalizzazione è in forte crescita, essendo giunta a toccare i 7,7 miliardi di euro contro i 5,7 miliardi della fine del 2017. Il dato è ancora più significativo se si considera che al termine del 2016 la capitalizzazione era pari a 2,9 miliardi.

Per ciò che concerne le caratteristiche degli emittenti presenti su AIM, le società presentano una capitalizzazione di 45 milioni di euro, ricavi per 43 milioni di euro e un EBITDA di 6,7 milioni. Un dato significativo è quello relativo al flottante medio delle azioni delle società ammesse a seguito di IPO, pari al 23%: ciò significa che la quotazione non comporta la perdita della proprietà dell’impresa da parte dei titolari.

La principale giustificazione di questi numeri è sicuramente individuabile nel successo dei PIR, che si sono dimostrati essere uno strumento pienamente efficace per la realizzazione dell’obiettivo cui sono stati preposti.

Alla luce di ciò, confidando nella capacità dei PIR di attrarre investimenti e di convogliarli nel mercato, è lecito aspettarsi che il trend di crescita di AIM Italia sarà confermato anche nei prossimi anni.

Sul punto, sarà inoltre interessante osservare l’incidenza che avrà avuto, in termini di nuove ammissioni, il credito di imposta sulle spese di consulenza introdotto dalla legge di bilancio 2018 per le imprese che intendono quotarsi.

L’aumento del numero di imprese ammesse è auspicabile affinché le manovre a sostegno delle PMI possano esplicare tutta la loro efficacia: se non si assistesse a un considerevole incremento degli emittenti, l’ingente liquidità apportata al mercato dai PIR sarà infatti distribuita solo tra un numero limitato di aziende.

3. Il procedimento di quotazione

3.1. I requisiti per la quotazione su AIM Italia

Al fine di facilitare la quotazione per gli emittenti, i requisiti formali per l’ammissione sono caratterizzati da una significativa flessibilità.

Non sono infatti previste soglie legate alla dimensione dell’emittente e né tantomeno vi sono richieste circa il livello di capitalizzazione prima e dopo la quotazione.

Inoltre, non è richiesta alcuna particolare misura in tema materia di corporate governance (con l’unica eccezione dell’OPA statutaria)[16] in quanto il Regolamento Emittenti AIM si limita a disporre che gli emittenti adottino e mantengano regole e sistemi di governo societario “appropriati” [17]. Sul punto, si segnala che il 97% delle società quotate su AIM Italia presenta, nella propria struttura societaria, almeno un amministratore indipendente; dunque, anche in assenza di un espressa richiesta, sembra essersi consolidata una vera e propria prassi.

I presupposti individuati da Borsa Italiana per l’ammissione sono:

• la soglia minima di flottante pari al 10% delle azioni circolanti sul mercato che deve essere collocato presso almeno 5 investitori istituzionali [18] (sono esentate da questo requisito le SPAC, per cui è richiesta ai fini dell’ammissione una raccolta minima di capitale di 30 milioni di euro) [19];
• la nomina di un Nominated Adviser (NomAd) che assista l’emittente nella fase di quotazione e durante la permanenza nel mercato;
• la certificazione di un bilancio (se esistente) da parte di una società di revisione secondo i principi contabili nazionali o internazionali;
• la realizzazione di un documento di ammissione contenente le informazioni richieste dal Regolamento Emittenti AIM Italia [20], redatto con l’ausilio del NomAd che ne attesta la conformità alle norme del mercato. Borsa Italiana può autorizzare a omettere informazioni dal documento di ammissione se l’emittente – sentito il NomAd – conferma che l’informazione è di minore importanza e non suscettibile di influenzare la situazione patrimoniale, finanziaria ed economica e sulle prospettive dell’emittente, oppure la sua pubblicazione recherebbe grave danno all’emittente e l’omissione non trarrebbe in inganno gli investitori su fatti e circostanze necessarie per la formazione di un giudizio informato sugli strumenti emessi. Gli emittenti non sono tenuti pertanto a redigere un Prospetto Informativo, a meno ciò non venga imposto dalla normativa rilevante in materia;
• la nomina di uno Specialist (che può coincidere col NomAd), scelto tra gli operatori del mercato, a cui è attribuito il compito di sostenere la liquidità degli strumenti finanziari emessi e di svolgere almeno due equity research all’anno sui titoli dell’emittente;
• la predisposizione di un sito internet per fornire le informazioni indicate dall’art. 26 del Regolamento Emittenti AIM Italia, che devono essere messe a disposizione gratuitamente e aggiornate almeno ogni sei mesi [21].

Borsa Italiana può inoltre riservarsi, a seconda dello specifico caso, di subordinare l’ammissione a particolari condizioni, che possono dipendere – ad esempio – dallo specifico settore in cui opera l’emittente [22].

Anche la procedura di ammissione appare particolarmente snella.

Si richiede infatti semplicemente che l’emittente invii una comunicazione di pre-ammissione almeno 10 giorni prima della data di ammissione prevista a Borsa Italiana [23], cosicché quest’ultima possa diffonderle avvalendosi di un Servizio di Diffusione dell’informativa Regolamentata (SDIR).

Almeno tre giorni prima della data di ammissione prevista, l’emittente dovrà poi provvedere al pagamento dei corrispettivi e inviare a Borsa Italiana la domanda di ammissione completa e il documento di ammissione, a cui sono deve essere allegata la dichiarazione degli amministratori che tale documento è completo e non contiene informazioni false o fuorvianti nonché la dichiarazione del NomAd richiesta dal Regolamento Nominated Advisers.

3.2. I soggetti coinvolti nella quotazione e il ruolo del NomAd

Nonostante una procedura apparentemente agevole, mediamente il tempo impiegato in media da una società per l’ammissione su AIM oscilla tra i 6 gli 8 mesi, con un costo stimato tra il 9 e il 14% del totale raccolto.

Ciò è principalmente legato alla pluralità di soggetti impegnati nell’attività di consulenza nella fase precedente all’ammissione, tra quali rientrano sicuramente i financial advisors e i consulenti legali.

In aggiunta a questi, l’emittente è tenuto a nominare un NomAd, scelto tra i soggetti iscritti nell’apposito elenco di Borsa Italiana.

Nel processo che porta alla quotazione, quella del Nominated Adviser è una figura centrale poiché – da un lato – affianca l’emittente prestando la propria attività di consulenza e vagliando quella offerta dagli altri advisors e – dall’altro – ad esso sono delegatealcune funzioni tipicamente di vigilanza; la decisione circa l’ammissibilità o meno di una società ad AIM Italia è lasciata, di fatto, in larga parte alla sfera di discrezionalità del NomAd.

Per questo motivo, Borsa Italiana ha emanato uno specifico regolamento per disciplinarne l’attività.

In particolare, può essere autorizzato a ricoprire il ruolo di NomAd una banca, un’impresa di investimento comunitaria o una società di capitali appartenente a una rete di società di revisione legale che: (i) sottoponga il bilancio al giudizio di un revisore legale o di una società di revisione legale; (ii) abbia esercitato attività di corporate finance per un periodo di tempo adeguato (di norma due anni) e avere un’esperienza adeguata nel fornire consulenza professionale e di qualità in relazione ad operazioni di corporate finance [24]; (iii) abbia un numero di dipendenti sufficiente per svolgere le attività richieste; (iv) abbia dei key executive dotati di adeguata professionalità ed esperienza comprovata da un adeguato numero di operazioni rilevanti e di un’adeguata competenza tecnica in corporate finance e in pratiche di mercato; (v) abbia in essere adeguati controlli e procedure al fine di rispettare il Regolamento Nominated Advisers.

Inoltre, è necessario che il NomAd e i suoi principali esponenti siano indipendenti rispetto all’emittente che conferisce l’incarico [25].

Al NomAd è richiesto di accertare che l’emittente sia appropriato all’ammissione, di attestare la completezza e correttezza del documento di ammissione nonché di verificare che l’emittente sia a conoscenza degli obblighi previsti dal Regolamento Emittenti AIM Italia, valutando le eventuali procedure per la compliance al Regolamento Emittenti AIM Italia e informando gli amministratori degli obblighi che l’emittente è chiamato ad adempiere in via continuativa.

Stando a quanto emerge dal Regolamento Nominated Advisers, il controllo di appropriatezza dell’emittente alla quotazione non si limita ad una semplice analisi formale – circoscritta alla sola verifica del rispetto dei requisiti del Regolamento Emittenti AIM da parte dell’emittente – ma si esplica anche in una verifica sostanziale della convenienza e della sostenibilità della quotazione da parte dell’emittente.

Al NomAd è infatti richiesto – inter alia – di possedere adeguate conoscenze sull’area di business dell’emittente – anche avvalendosi di consulenti esterni – e, conseguentemente, di valutare il settore di attività dell’emittente, la sua value proposition e il suo piano industriale, incontrando gli amministratori ed il top management dell’emittente ed effettuando visite presso la sede legale o le sedi operative.

La verifica di appropriatezza è svolta attraverso una attività di due diligence finanziaria, fiscale e legale [26], svolta sotto la responsabilità del NomAd, chiamato a sovrintendere ai controlli e alle verifiche, che possono essere effettuate – congiuntamente o singolarmente, a seconda dei casi – da consulenti nominati direttamente dall’emittente o dal Nominated Adviser stesso.

In aggiunta alle funzioni attribuitegli da Borsa Italiana, il NomAd può anche essere incaricato dall’emittente di svolgere il compito di Specialist e/o di Global Coordinator, occupandosi così in prima persona del collocamento degli strumenti finanziari dell’emittente presso gli investitori istituzionali.

L’emittente può inoltre avvalersi per il buon esito dell’IPO di un advisor di Investor Relation, specializzato nelle relazioni con gli investitori istituzionali.

4. Gli obblighi cui sono soggetti gli emittenti AIM

A seguito dell’ammissione, l’emittente AIM deve adempiere a una serie di obblighi informativi per la permanenza nel mercato.

In particolare, l’impresa deve:

• pubblicare i bilanci o i rendiconti annuali sottoposti a revisione entro sei mesi dalla conclusione dell’ano finanziario cui sono riferiti;
• pubblicare le relazioni semestrali, contenenti almeno lo stato patrimoniale, il conto economico e il rendiconto finanziario, entro il termine di tre mesi dalla data di chiusura del periodo rilevante;
• comunicare le informazioni richieste in caso di operazioni significative, reverse take-over e cambiamenti sostanziali nel business;
• comunicare senza indugio e mettere a disposizione del pubblico sul proprio sito web: il calendario degli eventi societari entro trenta giorni dal termine dell’esercizio sociale precedente; le dimissioni, la revoca o la nomina di un amministratore con relativa data; ogni modifica della denominazione sociale; in occasione delle proposta di distribuzione dei dividendi nonché dell’approvazione del bilancio, la data proposta per lo stacco del dividendo, la record date e la payment date, specificando l’importo unitario del dividendo; la rinuncia, la revoca o l’incarico del NomAd o dello Specialist; l’ammissione di qualsiasi strumento dell’emittente su un altro mercato regolamentato o piattaforma di trading; qualunque cambiamento sostanziale comunicato dagli azionisti significativi in materia di assetti proprietari; tutte le informazioni necessarie affinché gli azionisti possano esercitare i loro diritti;
• produrre e pubblicare due equity research di mercato svolte dallo Specialist o da soggetti incaricati da quest’ultimo.

L’emittente deve rendere disponibili tali informazioni sul proprio sito internet e incaricare  un Servizio per la Diffusione per l’Informativa Regolamentata (SDIR) affinché le comunichi con le modalità e le tempistiche richieste.

Le imprese ammesse su AIM Italia sono inoltre tenute al rispetto delle disposizioni del Regolamento (UE) n. 596/2014 (di seguito, “MAR”) in materia di abusi di mercato, applicabile anche agli MTF, tra cui rientrano i “mercati di crescita per le PMI”.

Per gli emittenti operanti su uno SME Growth Market, il MAR prevede delle facilitazioni per l’adempimento dell’obbligo di pubblicazione delle informazioni privilegiate e di redazione dell’elenco dei soggetti aventi accesso a informazioni privilegiate.

Conformemente con quanto previsto dall’art. 18, par. 6, MAR, gli emittenti AIM Italia possono infatti essere esentati dall’obbligo di produrre l’elenco dei soggetti aventi accesso alle informazioni privilegiate se tali soggetti sono consapevoli degli obblighi regolamentari su di essi incombenti e l’emittente è comunque in grado di fornire l’elenco qualora richiesto dall’autorità competente.0

Non pare invece sia applicabile alle imprese ammesse su AIM Italia quanto previsto dall’art. 17, par. 9, MAR, per cui le informazioni privilegiate possono essere comunicate tramite il sito web della sede di negoziazione e non per mezzo di quello dell’emittente, se così previsto dalla sede di negoziazione stessa, in quanto Borsa Italiana non ha previsto tale possibilità.

Nell’ottica di diminuzione degli oneri per gli emittenti PMI, la Commissione Europea ha proposto di modificare il MAR attenuando ulteriormente gli obblighi ivi previsti.

Nello specifico, si è pensato di: (i) esentare dal regime dei sondaggi di mercato il collocamento privato di obbligazioni con investitori qualificati se tali obbligazioni sono già ammesse su un mercato di crescita per le PMI; (ii) prevedere la possibilità per gli emittenti su un mercato di crescita per le PMI di sottoscrivere un “contratto di fornitura di liquidità”; (iii) confermare la possibilità per gli emittenti su SME Growth Market di ritardare la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate, prevedendo però che la motivazione della decisione di tale scelta debba essere fornita all’autorità competente solo a seguito di espressa richiesta; (iv) prevedere che gli emittenti dei mercati di crescita per le PMI siano tenuti a redigere solo un elenco delle persone aventi accesso permanente a informazioni privilegiate; (v) in tema di operazioni effettuate da persone che esercitano funzioni di amministrazione, di controllo o di direzione presso emittenti dei mercati di crescita per le PMI, richiedere che quest’ultime notifichino all’emittente e all’autorità nazionale l’operazione entro tre giorni lavorativi, concedendo ulteriori due giorni all’emittente – decorrenti dalla data di notifica – per la comunicazione al pubblico dell’operazione.

Nell’ambito di tale proposta, la Commissione Europea ha inoltre ipotizzato di modificare il Regolamento (UE) 2017/1129 (di seguito, “Regolamento Prospetto”) introducendo il cd. “prospetto di trasferimento”, che diminuirebbe le informazioni che dovranno fornire gli emittenti di SME Growth Market che intendano quotare i propri titoli su un mercato regolamentato.

Tale documento si sommerebbe alle altre forme semplificate di prospetto previste dal Regolamento Prospetto che saranno a disposizione degli emittenti PMI a partire dal 21 luglio 2019. In caso di offerta soggetta a obbligo di prospetto, gli emittenti di un mercati crescita delle PMI potranno infatti usufruire del cd. “prospetto della crescita” [27] e sarà possibile redigere un prospetto più snello per l’emissione di strumenti del medesimo tipo di quelli già in circolazione da parte di emittenti con titoli ammessi alle negoziazioni in un mercato di crescita per le PMI o in un mercato regolamentato [28].

Sempre nell’ambito delle novità introdotte dal Regolamento Prospetto, la Consob sta valutando di innalzare la soglia oltre la quale scatta l’obbligo di pubblicazione del prospetto da euro 5.000.000 a euro 8.000.000 per le offerte pubbliche contestuali o successive alla quotazione in un mercato regolamentato o in uno SME Growth Market [29].

In aggiunta a quelli appena esposti, la sensazione è che vi saranno ulteriori interventi della Commissione Europea e dell’ESMA volti a diminuire ulteriormente gli obblighi gravanti su emittenti in SME Growth Market – in un’ottica di riduzione dei costi, invero ancora elevati, che questi sono tenuti a sostenere – al fine di favorire l’accesso e la permanenza delle PMI nei mercati pubblici.