MiFID II: le novità dei nuovi Orientamenti ESMA sugli strumenti di debito complessi e depositi strutturati

1. Premessa

La Consob con Avviso n. 0032422/16 del 12 aprile 2016 ha comunicato la propria adesione ai nuovi orientamenti ESMA del 26 novembre 2015 in materia di strumenti di debito complessi e depositi strutturati previsti dal nuovo quadro di riferimento della MiFID 2 (cfr. contenuti correlati).

In particolare l’art. 25, paragrafo 4, della direttiva MiFID II prevede che la nuova disciplina dell’execution only, ossia il regime che consente, a determinate condizioni, di disapplicare gli obblighi di assunzione di informazioni dai clienti e di connessa valutazione di appropriatezza delle transazioni, esclude dal perimetro degli strumenti ad essa assoggettabili i prodotti cd. “complessi”.

Tali prodotti “complessi” comprendono:

• le obbligazioni, le altre forme di debito cartolarizzato e gli strumenti del mercato monetario (definiti anche “strumenti di debito”) che incorporano una struttura tale da rendere difficile per il cliente la comprensione del rischio connesso all’operazione.
• le obbligazioni, le altre forme di debito cartolarizzato e gli strumenti del mercato monetario che incorporano uno strumento derivato.
• i depositi strutturati che incorporano una struttura tale da rendere difficile per il cliente comprendere il rischio del rendimento, ovvero il costo associato all’uscita dal prodotto prima della scadenza.

Pertanto in riferimento alla suddetta tipologia di prodotti “complessi” le imprese di investimento, anche quando prestano i servizi di esecuzione o di ricezione e trasmissione di ordini del cliente, sono tenuti, in ogni caso, ad ottenere le informazioni sulla conoscenza ed esperienza del cliente, al fine di valutare se il prodotto in questione è appropriato per il cliente stesso.

In questo ambito l’art. 25, paragrafo 10, della direttiva MiFID 2 stabilisce che l’ESMA elabori degli orientamenti per la valutazione: i) degli strumenti finanziari che incorporano una struttura che rende difficile per il cliente comprendere il rischio associato; ii) dei depositi strutturati la cui struttura rende difficile per il cliente comprendere il rischio del rendimento o il costo associato all’uscita dal prodotto prima della scadenza.

Lo scopo degli Orientamenti dell’ESMA del 26 novembre 2015 è, quindi, quello di dare esecuzione alle disposizioni contenute nella direttiva MIFID 2 al fine di rafforzare la tutela degli investitori e promuovere la convergenza in merito alla definizione, individuazione e classificazione dei prodotti “complessi” a cui necessariamente occorre assicurare la valutazione dell’appropriatezza per il cliente, anche in caso di operazioni a c.d. iniziativa del cliente disposte in regime di execution only.

Gli intermediari sottoposti alla vigilanza della Consob saranno tenuti a rispettare gli Orientamenti a partire dalla data di applicazione della MiFID II.

2. Strumenti di debito “complessi”

Con tali orientamenti l’Esma intende specificare i criteri alla base della valutazione dei titoli di debito “complessi” suddivisi in strumenti che incorporano un derivato e strumenti che incorporano una struttura che rende difficile per il cliente comprendere il rischio associato.

In merito agli strumenti di debito che incorporano un derivato, gli orientamenti dell’Esma specificano, che ai fini della Direttiva MIFID II, per derivato incorporato si dovrebbe intendere uno strumento di debito che comporta la modifica, in funzione di una o più variabili definite, di alcuni o tutti i flussi finanziari che diversamente deriverebbero dallo strumento. Viene, quindi, fornito un elenco non esaustivo di esempi che comprende:

• Obbligazioni convertibili e scambiabili;
• Obbligazioni indicizzate e certificati turbo;
• Obbligazioni convertibili potenziali;
• Obbligazioni esigibili o con opzione a vendere;
• Credit-linked note (strumenti collegati al merito di credito);
• Warrant.

In merito agli strumenti di debito che incorporano una struttura che rende difficile per il cliente comprendere il rischio, gli Orientamenti dell’Esma forniscono, invece, maggiori indicazioni sugli strumenti che devono essere inclusi in questa categoria. A tale riguardo vengono compresi gli strumenti di debito che presentano le seguenti caratteristiche:

1. il rendimento dipende dal risultato di un aggregato di attività definito, tra cui i crediti fissi o rinnovabili generati dalle attività dell’aggregato sottostante. Come ad esempio nei titoli garantiti da mutui ipotecari commerciali (CMBS) e nei titoli obbligazionari garantiti.
2. il rendimento è subordinato al rimborso del titolo di debito detenuto da altri, in particolare in caso d’inadempimento dell’emittente, i detentori dei titoli di debito senior hanno un accesso prioritario alle attività dell’emittente rispetto ai detentori di titoli subordinati. Come ad esempio negli strumenti di debito subordinati e nei certificati (secondo la definizione dell’articolo 2, paragrafo 1, punto 27) del regolamento sui mercati degli strumenti finanziari.
3. il flusso di entrate previsto o il rimborso del capitale dipende da variabili definite dall’emittente a propria discrezione, il quale, di conseguenza, dispone del potere di modificare i flussi di cassa dello strumento.
4. la data di rimborso della quota capitale investita o la scadenza non è specificata, come ad esempio nelle obbligazioni perpetue.
5. il sottostante risulta inconsueto o sconosciuto. In particolare il flusso di entrate previsto o il rimborso del capitale dipende da variabili che sono inconsuete o sconosciute per l’investitore al dettaglio medio. Come ad esempio negli strumenti di debito che presentano come sottostante parametri di riferimento non pubblici, indici sintetici, mercati di nicchia, misure altamente tecniche (fra cui volatilità dei prezzi e combinazioni di variabili) e nelle obbligazioni legate a eventi catastrofici.
6. meccanismi per stabilire o calcolare il rendimento che risultano complessi. In particolare il flusso di entrate previsto può variare frequentemente e/o marcatamente in diversi momenti nel corso della durata dello strumento perché taluni valori-soglia prestabiliti sono soddisfatti o perché determinati intervalli di tempo sono raggiunti.
7. la struttura non consente di prevedere l’integralità del rimborso della quota capitale, infatti, è presente un meccanismo che, in determinate circostanze, innesca un rimborso parziale (o nessun rimborso) del capitale, come ad esempio negli strumenti di debito ammissibili ai fini dello strumento di bail-in.
8. il nome dello strumento di debito o la ragione sociale della società veicolo può trarre in inganno gli investitori circa l’identità dell’emittente o del garante.
9. meccanismi di garanzia complessi. In particolare gli strumenti di debito sono garantiti da un soggetto terzo e strutturati in un modo che rende difficile per l’investitore valutare con precisione la modalità d’incidenza del meccanismo di garanzia sull’esposizione al rischio dell’investimento. Come ad esempio negli strumenti di debito in cui il fattore che comporta l’attivazione della garanzia dipende da una o più condizioni che vanno ad aggiungersi all’inadempimento dell’emittente o strumenti in cui il livello di garanzia o il fattore reale che comporta l’attivazione della garanzia sono soggetti a limiti temporali.
10. presenza di leva, ossia il rendimento o la perdita per l’investitore può moltiplicarsi rispetto all’investimento iniziale.

3. Depositi strutturati “complessi”

Per quanto riguarda i depositi “complessi” l’Esma specifica sono considerati tali quelli che presentano una struttura che rende difficile per il cliente comprendere il rischio del rendimento o il costo associato all’uscita dal prodotto prima della scadenza.

In merito ai depositi strutturati che incorporano una struttura che rende difficile per il cliente comprendere il rischio di rendimento, gli Orientamenti indicano come “complessi” i depositi che presentano:

1. più di una variabile che incide sul rendimento ottenuto. Ad esempio depositi strutturati dove un paniere di strumenti o attività devono ottenere risultati superiori al parametro di riferimento specifico per pagare il rimborso o depositi il cui rendimento è determinato dalla combinazione di due o più indici.
2. un rapporto complesso tra il rendimento e la variabile pertinente o meccanismo complesso per determinare o calcolare il rendimento. Ad esempio depositi strutturati in modo che il meccanismo con il quale il livello di prezzo di un indice si riflette nel rendimento coinvolga diversi punti di dati di mercato (ossia una o più soglie devono essere soddisfatte) o più misurazioni dell’indice in date diverse o depositi strutturati in modo che il flusso di entrate previsto possa variare frequentemente e/o marcatamente in diversi momenti nel corso della durata dello strumento.
3. un’inconsueta o sconosciuta per l’investitore al dettaglio medio variabile impiegata per il calcolo del rendimento.
4. un contratto che conferisca all’ente creditizio il diritto unilaterale di risolvere il contratto prima della scadenza.

In merito ai depositi strutturati che incorporano una struttura che rende difficile per il cliente comprendere il costo associato all’uscita prima della scadenza, l’Esma indica come “complessi”, i depositi i quali presentano un costo associato all’uscita che non risulta essere:

1. un importo fisso, come per i depositi strutturati aventi una commissione di uscita variabile o “massima” o calcolata tramite un tasso di interesse.
2. un importo fisso per ogni mese (o parte di esso) rimanente fino alla scadenza concordata.
3. una percentuale fissa dell’importo depositato, come per i depositi strutturati aventi una commissione di uscita pari almeno all’importo dei rendimenti maturati fino alla data di uscita anticipata.