MiFIR: le novità degli RTS ESMA per l’individuazione degli ordini a pacchetto per i quali esiste un mercato liquido

In data 28 febbraio 2017, la European Securities and Markets Authority (“ESMA”) ha pubblicato il Final Report[1] recante la bozza finale di norme tecniche di regolamentazione (“RTS”) destinate a definire una metodologia di individuazione degli ordini a pacchetto per i quali esiste un mercato liquido (cfr- contenuti correlati).

Il Final Report in commento – che fa seguito alla consultazione avviata lo scorso 10 novembre 2016[2] –  è stato elaborato dall’ESMA ai sensi dell’articolo 9 paragrafo 6 del Regolamento (UE) n. 600/2014, così come modificato dal Regolamento (UE) 2016/1033, (“Regolamento MiFIR”), “al fine di garantire l’applicazione coerente del paragrafo 1, lettera e), punti i) e ii)” di cui alla menzionata disposizione regolamentare.

Nella specie, l’art.9 paragrafo 1, lettera e) punti i) e ii) del Regolamento MiFIR consente alle autorità competenti di esimere i gestori del mercato e le imprese di investimento che gestiscono una sede di negoziazione dagli obblighi di trasparenza pre-negoziazione[3] in riferimento a “gli ordini a pacchetto[4] che soddisfano almeno una delle condizioni:

1. almeno una delle loro componenti è uno strumento finanziario per cui non esiste un mercato liquido, a meno che non esista un mercato liquido per l’ordine a pacchetto nel suo insieme;
2. almeno una delle loro componenti è su larga scala rispetto alle normali dimensioni del mercato, a meno che non esista un mercato liquido per l’ordine a pacchetto nel suo insieme.”

Ne consegue che l’accertamento in merito all’esistenza di un mercato liquido per l’ordine a pacchetto, nel suo complesso considerato, condiziona l’accesso al beneficio della deroga al regime di trasparenza pre-negoziazione di cui all’articolo 8 del Regolamento MiFIR.

Ai fini dell’accertamento sopra indicato, l’ESMA, in recepimento delle istanze di larga parte dei “respondents”, muove la propria indagine mediante una metodologia caratterizzata da un approccio basato su criteri qualitativi, caratteristici di pacchetti standardizzati e negoziati con frequenza.

Trattasi nella specifico di criteri generali ( cfr. par. 3.3 Final Report “general criteria”) e di criteri specifici riferibili alle singole componenti dell’ordine a pacchetto (cfr.par.3.4 Final Report “asset class specific criteria”).

Quali criteri generali, l’ESMA – al fine di poter includere un ordine a pacchetto nel novero degli strumenti aventi un mercato liquido – individua due criteri concorrenti, applicabili in via cumulativa ovvero

1. ciascuna componente dell’ordine a pacchetto è stata ammessa alla negoziazione o è negoziata su una trading venue;
2. ciascuna componente derivativa dell’ordine a pacchetto è soggetta all’obbligo di compensazione ai sensi dell’art. 5 del Regolamento (UE) n. 648/2012 o ai sensi dell’art.29 del Regolamento MiFIR.

E’ stato invece rimosso dalla bozza finale di RTS l’ulteriore criterio generale – proposto dall’ESMA nel contesto della consultazione dello scorso novembre – consistente nel ricorso, per ciascuna componente del pacchetto, della standardizzazione delle condizioni contrattuali, in accoglimento delle preoccupazioni sollevate dai “respondents”in ragione della “legal ambiguity” del criterio proposto (“standardised contractual terms”) e della conseguente esposizione al rischio di interpretazioni difformi ( cfr. par.4.1 Final Report Annex I Q4).

In merito ai criteri specifici, definiti dall’ESMA nel draft degli RTS (cfr. art. da 3 a 6), per gli ordini a pacchetto che includano derivati su tassi di interesse (interest rate derivatives), la valutazione circa l’esistenza di un mercato liquido è subordinata al ricorso delle seguenti condizioni:

• l’ordine a pacchetto non ha più di tre componenti;
• il nozionale di ciascuna componente è espresso in EUR, USD o GBP;
• tutte le componenti sono denominate nella stessa valuta;
• ciascuna componente derivativa dell’ordine ha una durata di of 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 12, 15, 20 or 30 years; 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 12,15, 20 o 30 anni.

ESMA precisa inoltre che, qualora l’ordine a pacchetto includa futures su tassi di interesse, al fine di poter riconoscere l’esistenza di un mercato liquido, andrà valutato che le sue componenti ricadano in una delle seguenti categorie:

1. contratto con durata non superiore ai 6 mesi, per futures su tassi di interesse basati su tassi a 3 mesi;
2. contratto con la scadenza più vicina alla data corrente, ove si tratti di futures su tassi di interesse basati su tassi a 2, 5 e 10 anni.

Qualora invece l’ordine a pacchetto sia composto da futures su obbligazioni, occorrerà verificare che l’ordine in commento sostituisca una posizione in un contratto di prossima scadenza con un contratto con lo stesso sottostante con scadenza in data successiva.

Per gli ordini a pacchetto che includano equity derivatives, ai fini delle valutazioni di cui al Final Report in commento, l’ESMA – in accoglimento delle considerazioni svolte dai market participants – riduce a due il numero massimo di componenti (quattro, nel contesto della consultazione dello scorso novembre), prevedendo altresì che le componenti siano denominate in EUR, USD o GBP, abbiano tutte le stessa valuta ed il medesimo sottostante.

In riferimento a tali tipologie di ordini a pacchetto, ESMA individua – quali criteri ulteriori rispetto a quelli sopra indicati – che la data di scadenza di tutte le componenti non sia superiore ai sei mesi e che, qualora il pacchetto contenga opzioni, tutte le opzioni abbiano la stessa scadenza.

La valutazione circa l’esistenza di un mercato liquido per ordini a pacchetto che includano credit derivatives è subordinata invece, ai sensi dell’art.5 della bozza di RTS, all’accertamento che l’ordine a pacchetto non abbia più di due componenti; tutte le componenti dovranno inoltre avere lo stesso indice sottostante, essere denominate nella stessa valuta e avere una durata non superiore a 5 anni. La valuta del nozionale di ciascuna componente dovrà inoltre essere espressa in EUR o USD e l’ordine a pacchetto dovrà sostituire una posizione off-the run di una serie di indici con una posizione più recente (on-the run).

Per gli ordini a pacchetto che includano derivati su merci (commodity derivates), un mercato liquido potrà invece dirsi esistente ove l’ordine a pacchetto non abbia più di due componenti. Tutte le componenti dovranno avere lo stesso sottostante ( “underlying commodity”) ed essere denominate nella stessa valuta; la valuta del nozionale di ciascuna componente dovrà inoltre essere espressa in EUR, USD o GBP e l’ordine a pacchetto dovrà sostituire una posizione in un contratto di prossima scadenza con un altro contratto a scadenza successiva.

Dalla data di pubblicazione del Final Report in commento decorreranno i tre mesi di tempo entro i quali, ai sensi degli articoli 10 e 14 del Regolamento (UE) n. 1095/2010, la Commissione Europea si esprimerà in merito all’adozione del norme tecniche di regolamentazione illustrate.