Premessa
All’esito di una consultazione pubblica avviata il 10 ottobre 2019 scorso, Consob ha pubblicato l’aggiornamento del regolamento 18592 del 26 giugno 2013 sulla raccolta di capitali tramite portali online (il “Regolamento”) ampliando in maniera rilevante le potenzialità di business delle piattaforme di crowdfunding.
Due le novità principali provenienti dall’Autorità: le regole per l’offerta di strumenti di debito da parte delle offerenti e la possibilità per i gestori di portali di crowdfunding di predisporre una bacheca elettronica per dare modo agli utenti di pubblicare manifestazioni di interesse di vendita o acquisto relative a strumenti oggetto di campagne primarie già concluse. In tale contesto, il contributo qui offerto è finalizzato, da una parte, a fornire una sintesi delle principali modifiche normative apportate dall’Autorità e, dall’altra, a sviluppare talune mirate riflessioni alle possibili evoluzioni dei portali di equity crowdfunding.
Occorre preliminarmente ricordare che la legge di bilancio 2019 (L. 30 dicembre 2018 n. 145) ha introdotto modifiche al D.Lgs 58/1998 (“TUF”), al fine di estendere l’ambito di applicazione della normativa italiana in tema di portali per la raccolta di capitali on-line anche alle obbligazioni e ai titoli di debito emessi dalle piccole e medie imprese. L’articolo 1, comma 236, della legge di bilancio 2019 ha quindi esteso la definizione di “portale per la raccolta di capitali per le piccole e medie imprese e per le imprese sociali” contenuta nell’articolo 1, comma 5-novies, del TUF, al fine di ricomprendere anche l’attività di “raccolta di finanziamenti tramite obbligazioni o strumenti finanziari di debito da parte delle piccole e medie imprese”. Il successivo comma 238, invece, ha integrato il nuovo comma 1-ter all’art. 100-ter del TUF, che disciplina le offerte al pubblico condotte attraverso uno o più portali per la raccolta di capitali, disponendo che “la sottoscrizione di obbligazionio di titoli di debito è riservata, nei limiti stabiliti dal codice civile, agli investitori professionali e a particolari categorie di investitori eventualmente individuate dalla Consob ed è effettuata in una sezione del portale diversa da quella in cui si svolge la raccolta del capitale di rischio”.
Pertanto, con i sopra descritti interventi legislativi l’attività dei gestori di portali per la raccolta di capitali on-line è stata ampliata ricomprendendovi anche la promozione di offerte aventi ad oggetto titoli di debito delle piccole e medie imprese. Alla Consob è stata quindi data delega di determinare se e in che modo esercitare la prerogativa regolamentare ad essa attribuita dall’art. 100-ter, comma 1-ter, del TUF, in relazione alle tipologie di soggetti che possono sottoscrivere gli strumenti di debito emessi dalle piccole e medie imprese.
Il 20 giugno 2019 è stato quindi pubblicato e posto in consultazione un documento (la “Consultazione”) contenente le modifiche regolamentari da apporre al Regolamento per dare, da un lato, attuazione alle modifiche introdotte, appunto, dalla novella dell’art. 100-ter, comma 1-ter, del TUF e, dall’altro, introdurre alcune ulteriori modifiche di interesse per il mercato tra cui, in particolare, la previsione di una bacheca elettronica per lo scambio di strumenti finanziari dopo la chiusura della campagna primaria di offerta. Occorre peraltro ricordare in questa sede che a livello europeo è stato avviato l’iter di approvazione relativo ad una proposta di regolamento europeo sui fornitori europei di servizi di crowdfunding (testo proposto della Commissione datata 8 marzo 2018 approvata con modifiche dal Parlamento europeo in data 27 marzo 2019) che contiene una proposta di regole per un regime europeo armonizzato applicabile ai fornitori di servizi di crowdfunding europei. Una disamina dei profili di somiglianza tra il Regolamento italiano e la proposta di regolamento europeo esula dagli obiettivi del presente scritto, tuttavia, sia permesso osservare che alcune delle novità del Regolamento ed in particolare la previsione di una bacheca elettronica trovano un esplicito riferimento anche nella proposta europea testé citata.
Soggetti legittimati a sottoscrivere obbligazioni
L’iter della consultazione ed in particolare le osservazioni contenute nella relazione illustrativa sono particolarmente utili per conoscere i termini dell’esercizio regolamentare e meritano, pertanto di essere brevemente richiamate in questa sede. La Consob infatti ha preliminarmente ritenuto di affrontare il tema relativo all’esercizio della delega ad essa attribuita individuando due opzioni regolamentari. La prima era quella di non individuare ulteriori categorie di investitori, diversi dai professionali ex MiFID II, che potessero sottoscrivere obbligazioni emesse da piccole e medie imprese ed offerte tramite portali per la raccolta di capitali on-line. La seconda opzione percorribile dall’Autorità era quella di identificare categorie di soggetti, ulteriori rispetto a quella dei professionali ex MiFID II.
Con la delibera n. 21110 del 10 ottobre 2019 (con la quale è stato approvato il testo definitivo del Regolamento all’esito della fase di consultazione) la Consob ha deciso di perseguire la prima opzione consistente nell’estensione la possibilità di sottoscrizione dei titoli di debito a tipologie di investitori diversi dai professionali purché siano rispettati certi requisiti. L’articolo 24, comma 2-quater del novellato Regolamento dispone infatti che il gestore assicura che la sottoscrizione di obbligazioni e titoli di debito sia riservata, nei limiti del codice civile, oltre anche agli investitori professionali, ai seguenti soggetti:
- investitori non professionali con un portafoglio complessivo di strumenti finanziari, inclusi i depositi in denaro, pari a 250.000 euro;
- investitori non professionali che si impegnano ad investire almeno 100.000 euro in un’offerta, nonché dichiarino per iscritto, in un documento separato dal contratto da stipulare per l’impegno a investire, di essere consapevoli dei rischi connessi all’impegno o all’investimento previsto;
- investitori non professionali che effettuano l’investimento nell’ambito della prestazione del servizio di gestione di portafogli o di consulenza in materia di investimenti.
Prosegue l’art. 24, comma 2-quinquie del novellato Regolamento a indicare che, ai fini dell’accertamento della qualità di investitore di cui alla prima delle summenzionate categorie, il soggetto interessato presenta al gestore una o più dichiarazioni rilasciate da banche o imprese di investimento da cui risulta il valore del portafoglio di strumenti finanziari di cui al TUF. Per quanto riguarda la terza categoria sopra richiamata sempre il Regolamento specifica che l’intermediario finanziario coinvolto produce una dichiarazione da cui risulti che sta effettuando l’investimento per conto di un cliente, nell’ambito di un servizio di gestione di portafoglio. Nel caso in cui l’investimento sia effettuato nell’ambito del servizio di consulenza ricevuto, il soggetto interessato presenta al gestore la dichiarazione di adeguatezza rilasciata dall’intermediario che ha prestato il servizio.
In relazione alle modifiche testé richiamate, occorre richiamare le osservazioni contenute nella relazione illustrativa degli esiti della consultazione che forniscono all’interprete validi strumenti interpretativi per comprendere significato e portata delle modifiche introdotte dall’Autorità. In particolare, con riferimento alla nozione di strumenti finanziari (esplicitamente richiamata alla prima delle tre categorie sopra), l’Autorità ha ritenuto di specificare che tale nozione si intende fatta alla lista degli strumenti finanziari di cui alla direttiva MiFID II come recepita nel TUF. Per quanto riguarda invece la seconda categoria ed in particolare il riferimento alla soglia quantitativa di 100.000,00 Euro, l’Autorità ha specificato che il modello di partenza è quello tratteggiato nella disciplina propria dei fondi EuVECA (Regolamento (UE) 345/2013) perciò l’impegno a investire 100.000,00 Euro dovrà intendersi assunto con riferimento ad una singola offerta.
Nella relazione agli esiti della consultazione l’Autorità ha ulteriormente argomentato, con riferimento alla possibilità per coloro che non risiedono sul territorio italiano di sottoscrivere offerte promosse tramite portali autorizzati ai sensi del Regolamento, che alla luce della portata esclusivamente nazionale del Regolamento, il gestore italiano di piattaforme di crowdfunding non potrà sollecitare l’investimento da parte di residenti in altri Stati UE. Rimane configurabile l’ipotesi di reverse solicitation che si avrebbe nel caso in cui l’investitore residente in altro Stato UE sottoscriva di propria spontanea volontà, senza sollecitazione alcuna da parte del gestore italiano, strumenti offerti tramite una piattaforma disciplina dal diritto italiano.
Bacheca elettronica
Se l’offerta di strumenti di debito (nella sua ampia accezione, come osservato nel paragrafo precedente) è sicuramente al centro della novella in commento, non meno importanza si deve dare alla previsione, ora contenuta all’art. 25-bis del TUF, in forza della quale sarà permesso ai gestori dei portali di ospitare, in una sezione separata del proprio portale, una bacheca elettronica per la pubblicazione delle manifestazioni di interesse alla compravendita di strumenti finanziari, che siano stati oggetto di offerte concluse con successo nell’ambito di una campagna di crowdfunding svolta sul proprio portale. Come si può intuire, la bacheca elettronica (struttura di incontro che non rientra nella definizione di sedi di negoziazione ai sensi della MiFID II) costituisce una risposta iniziale al problema della illiquidità degli strumenti oggetto di offerta tramite campagna primaria. Come noto, infatti, se l’acquisto di una partecipazione in una campagna d’offerta è sicuramene agevole per l’investitore, non altrettanto può dirsi per il disinvestimento, in tutto o in parte, della propria partecipazione. La tradizionale illiquidità di strumenti finanziari offerta tramite piattaforme di crowdfunding (sovente partecipazioni di modeste dimensioni in società molto giovani e dinamiche), è stata additata dagli operatori del settore come una delle cause del successo parziale del fenomeno crowdfunding in Italia. Ciò premesso e tenuto conto degli sviluppi della proposta europea per un regime normativo armonizzato, non sorprende che il regolatore nazionale abbia ritenuto utile proporre al mercato una prima risposta regolamentare in grado di correggere, almeno in parte, l’assenza di un cd. mercato secondario.
Le caratteristiche della bacheca elettronica si ritrovano, oltre che nel testo dell’art. 25-bis citato, anche nella relazioni illustrative pubblicate dall’Autorità con riferimento alla consultazione e ai relativi esiti. La prima indicazione sul funzionamento della bacheca elettronica discende dal testo dell’articolo in commento che parla appunto di “pubblicazione delle manifestazioni di interesse alla compravendita di strumenti finanziari. Non si tratta, dunque, di un invio di ordini di negoziazione ad una piattaforma capace di darvi esecuzione, bensì di manifestazioni di interesse a concludere una compravendita che rimanda dunque ad un successivo atto negoziale tra i privati coinvolti (i.e. l’utente che ha pubblicato la manifestazione a vendere o ad acquistare e quello che ha un interesse di segno contrario). A tal proposito, è stato confermato il divieto per il gestore della bacheca di svolgere “attività volte ad agevolare l’incontro della domanda ed offerta degli strumenti finanziari presenti nella bacheca elettronica, diverse dalla comunicazione in forma riservata dei dati relativi ai soggetti interessati al trasferimento degli strumenti finanziari”. Anche tale indicazione non stupisce ove si ponga mente all’intento dell’Autorità e cioè di fornire uno mero spazio virtuale o piattaforma per favorire l’incontro degli intenti negoziali dei singoli utenti. Netta la cesura rispetto alle sedi di negoziazioni di cui alla MiFID II che invece implicano, come noto, un ruolo attivo del gestore della sede stessa. Consapevole della possibilità che l’attività del gestore possa integrare lo svolgimento di attività riconducibile ad un servizio e attività di investimento, l’Autorità (come si legge nella relazione agli esiti della consultazione) avverte che “nel caso in cui l’istituzione di una bacheca elettronica travalichi i citati limiti e configuri la prestazione di un servizio o di un’attività di investimento, tale attività potrà essere esercitata solamente dai soggetti all’uopo autorizzati”. Il gestore non potrà dunque implementare meccanismi che permettano l’incontro tra domanda e offerta in via automatizzata, prendere ed eseguire mandati a vendere o ad acquistare per conto degli utenti, o agevolare attivamente la formazione di un accordo tra venditori e acquirenti. Potrà dunque avere solo un ruolo passivo consistente appunto nella messa a disposizione di uno spazio virtuale, intuitivo e fruibile con facilità, mediante il quale le parti potranno prendere un primo contatto rimanendo altresì inteso che le medesime parti saranno chiamate a concludere l’accordo fuori dagli spazi virtuali della piattaforma.
Con riferimento al funzionamento della bacheca elettronica deve, tuttavia, osservarsi come la Consob abbia almeno in parte modificato il tenore della prima proposta di articolo. Se infatti nella prima versione dell’articolo in esame poteva desumersi la possibilità per ciascuna bacheca di ospitare manifestazioni di interesse a vendere o ad acquistare relative a strumenti oggetto di campagne primarie su altre piattaforme, nell’attuale formulazione è stato riaffermato un collegamento necessario tra la bacheca e gli strumenti oggetto di una campagna primaria sicché solo gli strumenti oggetto di offerta su una piattaforma potranno essere oggetto di annunci sulla bacheca di quella medesima piattaforma. La modifica, oltre a prevenire ipotesi di pubblicazioni multiple relative al medesimo strumento su più bacheche, esalta lo “stretto legame tra l’emittente ed il gestore” (così l’Autorità nella relazione sugli esiti della consultazione) e dovrebbe, si ritiene, facilitare il reperimento di informazioni sull’emittente da parte degli utenti interessati ad acquistare o vendere certi strumenti. Da ultimo e con riferimento alle informazioni che potranno essere messe a disposizione dell’utente per “valutare” il valore degli strumenti, occorre sottolineare come l’Autorità abbia specificato come “siano rappresentabili esclusivamente le informazioni ufficiali pubblicamente disponibili, quali, ad esempio, dati di bilancio e prezzi di emissione”. L’inciso viene argomentato da Consob sulla scolta della considerazione che “Infatti, la pubblicazione di informazioni diverse da quelle ufficiali, richiederebbe un ruolo attivo da parte del gestore, contrariamente ai limiti sopra descritti”. Anche in questo caso si registra un’apertura dell’Autorità alla pubblicazioni di informazioni pubbliche ma non sempre agevolmente reperibili dell’utente medio così da prevenire, almeno indirettamente, la formazioni di prezzi del tutto sproporzionati rispetto al valore dello strumento.
Conclusioni
Il nuovo Regolamento introduce certamente novità importanti sul fronte delle potenzialità del crowdfunding italiano arricchendo l’offerta di strumenti (sia equity che di debito) e introducendo una bacheca elettronica che, pur non arrivando ad integrare una delle tipologie di sedi di negoziazione di cui alla MiFID II, nondimeno promette di temperare la nota illiquidità degli strumenti collocati tramite campagna primaria. Non solo, ma il Regolamento sembra suggerire l’esistenza di categorie di investitori (i retail con elevate capacità economiche) e strutture (la bacheca elettronica) che potrebbero in futuro essere oggetto di maggior approfondimento normativo, soprattutto a livello europeo. In ogni caso, si attendono gli sviluppi del mercato per poter formulare ulteriori considerazioni sull’efficacia delle modifiche introdotte.