Le opinioni espresse dagli autori nel presente contributo sono da considerarsi esclusivamente a titolo personale, e non impegnano in nessun modo l’Istituto di appartenenza.
Le evoluzioni normative intervenute nel settore bancario e finanziario, collegate ai profili comportamentali degli intermediari nell’adempimento dei servizi e delle attività di investimento, hanno evidenziato l’opportunità di un intervento di policy volto ad orientarne lo svolgimento, ancor di più nella contingente cornice economica che ha “accentuato” le debolezze intrinseche del settore.
La fiducia degli investitori nei confronti degli intermediari si è in questi anni progressivamente incrinata, e ciò ha generato risposte a livello europeo e nazionale per ripristinare le condizioni che regolano la circolazione delle risorse finanziarie, affrontando i problemi che emergono nel concreto svolgersi delle attività di investimento..
Uno dei profili di maggiore criticità ha riguardato le offerte al pubblico di strumenti finanziari, in cui sono emersi i detrimental effects dei conflitti di interesse, potenzialmente riscontrabili in particolare qualora vengano a sommarsi in capo allo stesso soggetto le figure dell’offerente, dell’emittente e del collocatore. Tale dinamica viene ulteriormente amplificata dalle difficoltà di trasformazione degli strumenti finanziari in denaro (liquidabilità), per l’assenza di una sede di negoziazione in cui siano rappresentati interessi multipli in acquisto e vendita, atta a favorire anche l’emersione di una valutazione trasparente ed efficiente del prezzo degli strumenti stessi[1].
Il mantenimento di adeguati livelli di trasparenza ed efficienza nella distribuzione degli strumenti finanziari è un perno cruciale del sistema e le problematiche riscontrate nello svolgimento di tale attività hanno, pertanto, condotto ad una attenta riflessione sul tema.
Da tale riflessione è scaturita la comunicazione della Consob n. 0092492 del 18 ottobre 2016 (cfr. contenuti correlati), a mezzo della quale viene raccomandato agli intermediari[2], anche nell’ipotesi in cui utilizzino distributori terzi per gli strumenti finanziari di propria emissione, di avvalersi per detta distribuzione degli strumenti finanziari (diversi dai fondi UCITS) di sedi di negoziazione multilaterali e di scorporare dal prezzo (di vendita) l’eventuale commissione di collocamento.
L’utilizzo di una tale modalità distributiva – attraverso mercati regolamentati e sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) – assicura una continuità tra mercato primario e secondario e offre maggior certezza sull’esito e tempi più rapidi di finalizzazione dell’operazione, secondo regole di negoziazione predeterminate e trasparenti, favorendo un processo di formazione del prezzo basato su una molteplicità di interessi. Si eliminano, pertanto, comportamenti discrezionali, fondati su valutazioni e metodi che potrebbero non sempre assicurare trasparenza, correttezza ed efficienza, o su impegni difficili da onorare.
In virtù della ratio ispiratrice del legislatore UE, il sistema retributivo “efficiente” è quello che consente un allineamento tra gli interessi dell’intermediario e dell’investitore, così che al raggiungimento dell’interesse dell’uno corrisponda la soddisfazione dell’interesse dell’altro.
Tale interesse risulta pienamente raggiunto attraverso l’utilizzo – in sede distributiva di strumenti finanziari – di sedi di negoziazione multilaterali.
Con tale autorevole intervento si vuole assicurare una condotta dell’intermediario interamente orientata verso l’interesse della clientela, in piena compliance con il quadro normativo della MiFID (non mutano dunque gli obblighi informativi richiesti ai sensi della disciplina sulla “documentazione d’offerta”, la cui applicabilità rimane valida).
In particolare, viene sottolineato che l’utilizzo di una sede di negoziazione multilaterale ha lo scopo di assicurare parità di trattamento, trasparenza ed ordinato svolgimento delle negoziazioni (per la formazione di prezzi, costi e tempi di conclusione delle operazioni), contribuendo altresì allo sviluppo di un’architettura distributiva “aperta, con conseguente contenimento delle ipotesi di conflitto di interessi”[3].
Lo scambio di strumenti finanziari su una sede multilaterale garantisce infatti un processo di formazione del prezzo che, pur non dipendendo in sede di sottoscrizione dall’intreccio di domanda e offerta, permette una agevole verificabilità dell’applicazione dello stesso prezzo di emissione, nei confronti della pluralità degli investitori, al netto di eventuali componenti commissionali aggiuntive.
Si evitano in tal modo la proliferazione di quei c.d. “mercatini” (sistemi di incrocio o smobilizzo degli ordini dei clienti predisposti dagli intermediari stessi) per la distribuzione di strumenti finanziari presso gli intermediari, all’interno dei quali non di rado sono state riscontrate violazioni dei principi base della tutela degli investitori (es. finanziamenti abbinati agli investimenti, conflitti di interesse, mancate informazioni sulla illiquidità dei titoli, incertezze sul processo di formazione dei prezzi ecc.).
Con l’emanazione della Raccomandazione in questione, ciò che si richiede agli intermediari è innanzitutto una scelta interna di policy sulle modalità di effettuazione della distribuzione di strumenti finanziari emessi da soggetti abilitati: la scelta di fondo dovrebbe essere l’utilizzo di mercati regolamentari e MTF.
Si sottolinea che le indicazioni fornite dalla Consob costituiscono mere raccomandazioni agli intermediari (c.d. soft law), i quali tuttavia possono orientarsi difformemente, purché ne illustrino specificamente le motivazioni all’Autorità, dettagliando le caratteristiche dei presidi alternativi posti in essere per assicurare la liquidità/liquidabilità degli investimenti, secondo il ben noto principio del comply or explain. L’attuazione di quanto raccomandato dalla Consob dovrà essere assicurata entro sei mesi, con l’obbligo di informare la stessa Autorità in merito alla scelta ed alle attività effettuate a tal fine[4].
Costi[5] e benefici[6] attesi – attentamente valutati in sede di Analisi di Impatto della Regolamentazione – saranno monitorati[7] nell’ottica di una Valutazione di Impatto della Regolamentazione per una eventuale modifica/ulteriori interventi da effettuare per migliorare ulteriormente il contesto di mercato cui tale intervento è indirizzato.
[1] In alcuni casi, la liquidabilità dei titoli può essere sostenuta con impegni al riacquisto i quali, tuttavia, in ragione della durata dei titoli, possono divenire particolarmente onerosi e difficili da rispettare, a causa di mutamenti significativi del contesto di riferimento, che puntualmente si sono verificati.
[2] In particolare, le raccomandazioni contenute nel documento emanato dalla Consob sono rivolte agli intermediari che emettono strumenti finanziari, sia qualora provvedano direttamente alla loro successiva distribuzione alla clientela sia nel caso in cui si avvalgano di altri intermediari.
[3] L’utilizzo di una sede di negoziazione multilaterale consente, mediante procedure e funzionalità dedicate:
a) al soggetto che emetta strumenti finanziari, di immettere sul sistema una proposta di vendita pari all’intero ammontare dell’emissione, sia direttamente sia per il tramite di un diverso intermediario incaricato;
b) ai partecipanti al mercato, di immettere proposte in acquisto, in esecuzione o in relazione ad ordini di clienti ovvero per esigenze patrimoniali proprie, secondo le modalità ordinarie di immissione e gestione delle proposte attraverso le strutture informatiche di supporto delle negoziazioni, nel rispetto delle regole di esecuzione non discrezionali adottate dalla sede di negoziazione per l’ordinaria operatività di mercato secondario.
[4] In particolare, nell’ipotesi in cui gli intermediari decidano di orientarsi in senso difforme dalle raccomandazioni della Consob, andrà fornita:
a) descrizione puntuale dei presidi e delle modalità di distribuzione adottate e della eventuale idoneità ad assicurare la liquidità ovvero la liquidabilità delle posizioni assunte dagli investitori;
b) una specifica in merito all’eventuale negoziazione degli strumenti finanziari su sistemi di internalizzazione sistematica ovvero su sistemi di incrocio o smobilizzo degli ordini dei clienti predisposti dagli intermediari stessi;
c) qualora lo strumento finanziario dovesse essere oggetto di negoziazione nell’ambito dei sistemi di incrocio o smobilizzo degli ordini dei clienti predisposti dagli intermediari, una descrizione dettagliata del relativo funzionamento del sistema, indicando:
- la natura multilaterale o bilaterale del sistema;
- le modalità di conclusione dei contratti;
- il ruolo dell’intermediario nelle negoziazioni;
- le regole di accesso degli investitori al sistema;
- le modalità di interazione degli interessi di acquisto e vendita;
- la natura discrezionale o meno delle regole di matching;
- le regole che presiedono alla formazione del prezzo.
d) ove le condizioni di cui sopra siano suscettibili di modifica successivamente al collocamento dello strumento finanziario presso la clientela retail, una descrizione dettagliata delle misure a tutela delle aspettative dell’investitore circa la liquidabilità dello strumento finanziario acquistato.
[5] I costi sono rappresentati sostanzialmente da:
- i costi di “accesso alle negoziazioni”;
- i costi derivanti dallo status di emittente negoziato su MTF o mercato Regolamentato;
- gli oneri legati alla fornitura delle informazioni richieste nel caso in cui la distribuzione avvenga al di fuori dei canali raccomandati.
[6] La Raccomandazione mira ad ottenere i seguenti benefici:
- migliorare l’efficienza e la trasparenza nel meccanismo di formazione del prezzo in sede di distribuzione di strumenti finanziari;
- migliorare l’informativa sugli emittenti di tali strumenti attraverso i presidi garantiti dalla normativa applicabile alle sedi di negoziazione;
- sostenere la liquidità di tali strumenti finanziari;
- dare l’opportunità agli emittenti di sostenere la liquidabilità degli strumenti finanziari senza assumere impegni le cui condizioni possono essere alterate e divenire molto costose in relazione ai cambiamenti del contesto economico e finanziario.
[7] In particolare, l’attività di monitoraggio riguarderà:
- il numero di società di gestione di sistemi di negoziazione che metteranno a disposizione le procedure e funzionalità idonee a consentire la distribuzione diretta, sui sistemi dalle stesse gestiti, di nuove emissioni di strumenti finanziari ed i relativi costi;
- il numero delle emissioni (e il controvalore) distribuite su sedi di negoziazione, con specifica attenzione alle emissioni effettuate su tali sedi da società non finanziarie.