Le opinioni espresse dall’autore nel presente contributo sono da considerarsi esclusivamente a titolo personale, e non impegnano in nessun modo l’Istituto di appartenenza.
Con la comunicazione n. DCG/0063476/15 del 4 agosto 2015 (pubblicata nel Bollettino 1-15 agosto 2015) la Consob esprime il proprio parere in merito al prezzo dell’OPA da promuoversi sulle azioni Pirelli ed in particolare in merito alle condizioni per ritenere quest’ultimo non equo e dunque prevedere il pagamento di un prezzo più alto per l’offerta in questione.
In particolare, all’Autorità è pervenuta una richiesta di parere in merito all’applicabilità degli artt. 106, comma 3, lett. d) nn. 1-2 del TUF e degli artt. 47-septies ed octies del Reg. Emittenti ad una operazione piuttosto complessa che riguarda una partnership industriale di Pirelli.
In sostanza (e molto brevemente), l’operazione in questione prevederebbe il trasferimento della partecipazione in Pirelli & C. S.p.A. detenuta da Camfin S.p.A. ad una società di nuova costituzione, la promozione dell’OPA su azioni Pirelli e l’impegno da parte di Camfin di investire per la capitalizzazione della Newco attraverso un aumento di capitale riservato.
Particolare rilievo è dato da:
(i) la possibilità per la Newco di chiedere un finanziamento che possa ridurre l’importo versato dalla società controllante China National Tire & Rubber Co. Ltd (“CNRC”) (il c.d. “additional facility”). In caso di erogazione di tale finanziamento, un nuovo aumento di capitale potrà essere sottoscritto da CNRC e Camfin con percentuali che varieranno a seconda del de-listing o meno di Pirelli;
(ii) l’attribuzione a Camfin della “PUT” avente ad oggetto le azioni della Newco esercitabile nel caso del menzionato de-listing e nel caso di mancato re-listing entro i quattro anni successivi.
Le valutazioni della Consob, in ossequio al primario obiettivo di tutela degli investitori e degli azionisti di minoranza, si sono focalizzate sull’eventuale vantaggio che da quanto sopra potrebbe avere Camfin rispetto a quanto percepito nella transazione principale (nei casi specificati dall’art. 106 co. 3 lett. d) del TUF, infatti, sarebbe possibile prevedere una modifica in aumento del prezzo dell’offerta).
Le previsioni sub (i) e (ii) sopra indicate non incidono sul valore “equo” del prezzo dell’offerta, poiché il valore della citata PUT sarebbe prossimo allo zero, poiché influenzato da eventi che ne condizionano l’esercizio, eventi che sono oggi difficili da stimare. In ogni caso il prezzo previsto per l’esercizio della PUT non garantisce vantaggi a Camfin (esso infatti o è pari a quello della cessione della partecipazione in Pirelli ovvero al massimo sarebbe pari al fair market value con un tetto del 110% del prezzo della PUT).
Anche con riferimento all’additional facility, l’eventualeaumento della partecipazione di Camfin nella Newco (fino ad massimo del 49,9% nel caso di de-listing delle azioni Pirelli) deve essere valutato alla luce dei costi del finanziamento da sostenere. Allo stato attuale le condizioni dei finanziamenti sono dettate quasi esclusivamente dallo spread applicato (i tassi Euribor sono prossimi allo zero) e dunque risultano essere erogati a condizioni sostanzialmente di mercato.
Pertanto, la concessione di tale finanziamento non comporterebbe vantaggi per Camfin a scapito degli azionisti di minoranza di Pirelli.
In sostanza, nel caso de quo la tutela degli azionisti di minoranza e la possibilità di usufruire del c.d. diritto di exit a condizioni equivalenti di quelle del socio maggioritario risulterebbe rispettata e dunque non sussistono i presupposti per una nuova valutazione dell’operazione da parte della Consob.
Il tutto con i dovuti caveat del caso, relativi alla peculiarità dell’operazione ed alle circostanze contingenti; se le stesse dovessero variare, le valutazioni future dell’Autorità potrebbero pertanto essere differenti.