Osservazioni alle modifiche proposte da Consob al Regolamento crowdfunding

1. Business Angels

Nell’esercizio della delega regolamentare di cui al nuovo art. 100-ter comma 1-ter del D.lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 (“TUF”), Consob ha proposto talune modifiche al Regolamentosulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line, adottato dalla stessa con delibera n. 18592 del 26 giugno 2013 (il “Regolamento crowdfunding”), necessarie in primo luogo a recepire l’ampliamento della possibilità di sottoscrivere strumenti finanziari di debito emessi dalle piccole e medie imprese mediante portali on-line.

Con riferimento alla facoltà in capo alla Commissione di individuare – fermi i limiti posti dal codice civile – i possibili sottoscrittori di tali strumenti di debito, nel documento sottoposto a consultazione pubblica sino al prossimo 20 luglio Consob ha delineato due distinte ipotesi regolamentari:

• non individuare ulteriori categorie di investitori, diversi da quelli professionali ex MiFID II (Opzione 0);
• individuare categorie di soggetti ulteriori rispetto a quelli professionali ex MiFID II (Opzione 1).

Si premette che, in linea con quanto già evidenziato da Consob nel medesimo documento di consultazione, l’Opzione 1 appare senza dubbio preferibile in quanto consente di perseguire le finalità dell’art. 100-ter TUF e, in particolare, appare condivisibile la modifica proposta che prevede la possibilità di sottoscrivere le obbligazioni emesse dalle S.p.A. nei casi di cui all’art. 2412, commi 1, 3 e 5 del codice civile da parte di:

1. investitori “intermedi” già contemplati dal Regolamento crowdfunding per la sottoscrizione di strumenti di equity (fondazioni bancarie, incubatori di startup innovative ed investitori a supporto delle PMI in possesso dei requisiti patrimoniali e professionali individuati all’art. 24, comma 2 del Regolamento crowdfunding) e
2. nuove categorie di investitori individuati nel nuovo comma 2-quater del medesimo art. 24.

Si tratta, in particolare, di investitori non professionali che: a) hanno un valore di portafoglio superiore a 250.000 Euro; b) si impegnano ad investire almeno 100.000 Euro in offerte della specie, nonché dichiarino per iscritto di essere consapevoli dei rischi connessi all’impegno o all’investimento previsto; c) effettuano l’investimento nell’ambito della prestazione del servizio di gestione di portafogli o di consulenza in materia di investimenti.

L’esercizio della delega da parte di Consob nell’applicazione dell’Opzione 1 risulta, senza dubbio, la scelta più opportuna, anche alla luce della disciplina differenziata in materia di presidi di tutela prevista dall’Autorità nel medesimo documento di consultazione.

Taluni dubbi sorgono, invece, in relazione alla decisione dell’Autorità di escludere dal novero dei possibili investitori degli strumenti di debito i cosiddetti Business Angels, definiti all’art. 1, comma 1, lett. m-undecies della Legge n. 145/2018 (la “Legge Finanziaria”) come “gli investitori a supporto dell’innovazione che hanno investito in maniera diretta o indiretta una somma pari ad almeno 40.000 euro nell’ultimo triennio”.

Al riguardo, non appaiono condivisibili le motivazioni sottese all’esclusione di tale categoria: nel documento di consultazione Consob ritiene di non estendere la possibilità di sottoscrivere i titoli di debito ai Business Angels poiché nella definizione di cui alla Legge Finanziaria “i requisiti previsti non consentirebbero di qualificarli come investitori particolarmente esperti o qualificati”.

Sulla base di tale motivazione e tenuto conto del tenore letterale della definizione, Consob escluderebbe tali investitori sulla base dell’ammontare degli investimenti effettuati in un determinato lasso temporale (40.000 euro negli ultimi tre anni), essendo tale requisito l’unica informazione desumibile dalla predetta definizione. Il mancato riconoscimento dell’esperienza e della capacità di valutare l’investimento ed i relativi rischi connessi sulla base della size dell’investimento stesso non appare tuttavia condivisibile sulla base di distinte considerazioni.

In via preliminare, occorre precisare che l’art. 1, comma 1, lett. m-undecies,ai sensi del quale i Business Angel devono avere investito nell’ultimo triennio una somma “pari ad almeno 40.000 euro” si riferisce alla threshold minima di investimento. Alla luce di ciò, non può escludersi che tali categorie di investitori non investano dunque un ammontare tale da renderli sufficientemente esperti o qualificati – seppur non professionali – al fine di sottoscrivere gli strumenti di debito offerti sui portali.

Ciò trova conferma nell’esperienza di una delle principali associazioni di Business Angels in Italia^[1], operante dal 2007 che ad oggi registra un numero di opportunità di investimento superiore a 4.000 per un totale di 30 milioni di euro investiti in più di 80 startup^[2].

Occorre inoltre aggiungere che il mero requisito “quantitativo” non appare di per sé sufficiente ad escludere tali soggetti dal novero dei possibili investitori particolarmente qualificati; facendo riferimento alla summenzionata realtà associativa italiana di Business Angels, si può notare difatti che prima delle scelte di investimento vi è uno studio ad hoc svolto da un comitato di screening che esamina i progetti da sottoporre ai soci, i quali valutano in quali investire “tipicamente nell’arco di 2/4 mesi, con un importo medio di 300 mila Euro”^[3].

Si tratta, dunque, di investimenti compiuti da soggetti consapevoli e qualificati, in grado di valutare in maniera attenta e responsabile i rischi correlati all’investimento. Pertanto, escludere i Business Angels dalla platea dei potenziali investitori autorizzati ad investire nelle piattaforme di crowdfunding vuol dire privare le offerte ivi veicolate di un potenziale sbocco di finanziatori tipicamente ed istituzionalmente interessati ad investire in startup.

A parere di chi scrive, Consob dovrebbe valutare la possibilità di includere tali soggetti all’interno delle categorie di potenziali investitori di strumenti finanziari di debito, prevedendo l’applicazione dei medesimi presidi di tutela previsti per le nuove categorie di investitori di cui al comma 2-quater dell’art. 24.

2. Presidi di tutela in favore di investitori non professionali

Come già ampiamente trattato nell’articolo sulle novità della consultazione sul Regolamento crowdfunding (v. “Regolamento crowdfunding: le novità della consultazione Consob con le proposte di modifica”), Consob propone di estendere taluni presidi di tutela già previsti dal Regolamento crowdfunding per gli investitori diversi da quelli professionali alle nuove categorie di investitori.

In particolare, l’estensione dell’applicabilità dell’art. 13, comma 5 del Regolamento crowdfunding, relativo al diritto di recesso da esercitarsi entro sette giorni dall’ordine di adesione, garantirebbe agli investitori di strumenti di debito l’esercizio del cosiddetto “diritto di pentimento” ai quali verrebbe restituito l’intero investimento, senza aggravio di ulteriori costi, dalla provvista costituita da un conto indisponibile presso i soggetti che ricevono e perfezionano gli ordini. Come noto, ai sensi dell’art. 17, comma 6, ultima alinea, i fondi raccolti tramite la campagna di crowdfunding vengono trasferiti dal conto indisponibile all’offerente successivamente al perfezionamento dell’offerta.

L’applicazione di tali disposizioni all’ipotesi in cui l’investitore eserciti il diritto di recesso sull’investimento tale da determinare la chiusura dell’offerta, comporterebbe senza dubbio dei costi ingiustificati in capo all’offerente stesso.

E ciò perché, a differenza dell’equity, il debito ha un costo per l’offerente che lo riceve e quindi le somme ricevute vengono subito impiegate per il perseguimento degli obiettivi sociali. A mero titolo esemplificativo, si pensi al caso in cui l’investitore Tizio sottoscriva obbligazioni in data 30 giugno e, in pari data, si chiuda l’offerta in quanto con l’investimento effettuato da Tizio è stata raggiunta la somma prevista per la chiusura della stessa. Si ipotizzi che in data 1 luglio l’offerente riceva i soldi dall’intermediario ed in data 2 luglio lo stesso utilizzi queste risorse finanziarie per acquistare un macchinario utile alla produzione. Ebbene Tizio avrà a disposizione fino al 7 luglio per esercitare il proprio diritto di recesso ad nutum; tuttavia, ove l’investitore eserciti detto diritto, l’offerente non sarà in condizione di restituire i soldi in quanto li avrà già impiegati. Ebbene, l’offerente di fatto dovrebbe aspettare che scada il termine per l’esercizio del diritto di recesso da parte degli aventi diritto ma dovrà farlo a proprie spese in considerazione dei costi prodotti dal debito e non potrà, pertanto, impiegare le risorse ricevute finché non avrà la certezza che non potrà più essere esercitato il diritto di recesso da parte degli investitori.

Sarebbe opportuno, pertanto, al fine di contemperare due diversi interessi e cioè quello dell’offerente e quello dell’investitore, posticipare il momento in cui si perfeziona l’offerta (e, dunque, il relativo trasferimento dei fondi raccolti) al settimo giorno successivo all’ultimo ordine di adesione, data entro la quale l’investitore può ancora esercitare il diritto al recesso di cui all’art. 13, comma 5 del Regolamento crowdfunding.

3. Bacheca elettronica

Appare inoltre condivisibile la proposta della Commissione di introdurre la possibilità per i gestori di portali on-line di pubblicare su un’apposita bacheca elettronica le manifestazioni di interesse alla compravendita di strumenti sia equity che di debito, già oggetto di offerte concluse con successo nell’ambito di una campagna di crowdfunding.

Consob potrebbe inoltre valutare di consentire ai gestori delle piattaforme di pubblicare su tali bacheche elettroniche anche informazioni, di cui il gestore venga in possesso, riguardanti le transazioni concluse, aventi ad oggetto i titoli oggetto di offerta (ad esempio la data o il prezzo di acquisizione).

Tale ulteriore possibilità, sostanziandosi in una mera attività informativa di “transaction reporting”, permetterebbe di consolidare lo storico delle transazioni concluse, permettendo sia agli investitori che agli offerenti di entrare in possesso di informazioni utili a valutare l’andamento del titolo nel tempo e quindi il rendimento dell’investimento nonché l’eventuale convenienza delle manifestazioni di interesse pubblicate sulla bacheca. Tutto ciò sempre senza ricadere nell’ambito delle attività riservate dalla legge alle imprese di investimento, alle banche autorizzate e ai gestori di mercati regolamentati.