Lo scorso 20 giugno 2019 Consob ha avviato la consultazione pubblica avente ad oggetto le proposte di modifica al Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line, adottato dalla stessa con delibera n. 18592 del 26 giugno 2013 (il “Regolamento crowdfunding”) e successive modificazioni.
Come noto, tali modifiche si sono rese necessarie a seguito delle importanti novità introdotte in materia dalla legge n. 145 del 30 dicembre 2018, recante bilancio di previsione dello Stato per l’anno finanziario 2019 e bilancio pluriennale per il triennio 2019-2021 (la “Legge Finanziaria 2019”), la quale ha modificato il D.lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 (Testo Unico Finanziario, “TUF”).
In particolare, in virtù dell’estensione dell’operativitàdelle piattaforme di equity crowdfunding alle obbligazioni e ai titoli di debito emessi dalle piccole e medie imprese, Consob è chiamata, in primo luogo ad adeguare il Regolamento crowdfunding per riflettere l’ampliamento operato dalla Legge Finanziaria 2019, tra cui vi è la facoltà di esercitare la delega di cui all’art. 100-ter, comma 1-ter del TUF, in relazione all’individuazione dei soggetti che possono sottoscrivere gli strumenti di debito emessi dalle piccole e medie imprese.
A tal fine, nell’ambito del documento posto in consultazione l’Autorità ha individuato due diverse ipotesi di modifiche regolamentari: (i) non individuare ulteriori categorie di investitori diversi dagli investitori professionali, così come definiti ai sensi della MiFID II (Opzione 0) ovvero (ii) identificare ulteriori categorie di soggetti – diversi dagli investitori professionali – quali potenziali sottoscrittori delle obbligazioni/titoli di debito emessi dalle PMI ed offerti sui portali di crowdfunding (Opzione 1).
Nel documento di consultazione Consob ha evidenziato come l’Opzione 0 non “permetterebbe di sfruttare le opportunità di sviluppo del mercato prospettate dalla disposizione primaria”; al contrario, l’Opzione 1 risponde alle finalità di ampliare la categoria di tali soggetti seppur nel rispetto della tutela degli investitori retail.
Con riferimento agli investitori diversi dai professionali, la proposta di modifica riguarda l’art. 24, comma 2-quater del Regolamento crowdfunding, in merito al quale Consob propone di estendere la possibilità di sottoscrizione di obbligazioni e titoli di debito, oltre che agli investitori professionali, anche a:
- investitori non professionali ai quali era già stato consentito, ai sensi del comma 2 del medesimo art. 24, di sottoscrivere le offerte aventi ad oggetti strumenti di capitale. In particolare, questi sono: (i) le fondazioni bancarie, (ii) gli incubatori di start-up innovative, (iii) gli investitori a supporto delle piccole e medie imprese aventi un valore di portafoglio superiore a 500.000 Euro, in possesso dei requisiti di professionalità e che dimostrino di aver effettuato nell’ultimo biennio, almeno tre investimenti di 15.000 Euro ciascuno in PMI o di aver ricoperto, almeno per 12 mesi, la carica di amministratore esecutivo in PMI diverse dalla società offerente (“Investitori Intermedi”);
- nuove categorie di investitori non professionali i quali, a differenza della categoria precedente, possono sottoscrivere esclusivamente obbligazioni e titoli di debito. In particolare, si tratta di investitori non professionali che:
- hanno un valore di portafoglio superiore a 250.000 Euro;
- si impegnano ad investire almeno 100.000 Euro in offerte della specie, nonché dichiarino per iscritto di essere consapevoli dei rischi connessi all’impegno o all’investimento previsto;
- effettuano l’investimento nell’ambito della prestazione del servizio di gestione di portafogli o di consulenza in materia di investimenti (congiuntamente le“Nuove Categorie di Investitori”).
Consob, nell’esercizio del potere delegato, ha inoltre definito il regime delle offerte relative ai titoli obbligazionari mutuando dalla disciplina riguardante gli investitori non professionali che sottoscrivono strumenti equity, taluni presidi concernenti le Nuove Categorie di Investitori. In particolare, i citati presidi sono i seguenti: (i) diritto di recesso dall’ordine di adesione entro sette giorni dalla data dell’ordine (art. 13, comma 5), (ii) diritto di revoca dell’adesione in caso di fatti nuovi o errori materiali concernenti le informazioni esposte sul portale che siano atte ad influire sull’investimento (art. 25, comma 2), (iii) obbligo di verifica, in capo al gestore o al soggetto che riceve e perfeziona gli ordini, della coerenza tra le caratteristiche del cliente e le caratteristiche ed i relativi rischi dell’investimento (art. 13, comma 5-bis), (iv) obbligo di assicurare che possano accedere alle sezioni del portale per l’adesione alle singole offerte solo gli investitori che abbiano preso visione delle informazioni di investor education (art. 15, comma 2). Tali presidi di tutela non trovano invece applicazione in relazione agli investimenti effettuati dagli Investitori Intermedi, tenuto conto del loro maggior livello di esperienza e conoscenza e capacità di individuare i rischi, benché costoro non appartengano formalmente alla categoria degli investitori professionali.
Sotto altro profilo, Consob propone di non applicare alle Nuove Categorie di Investitori le tutele previste dal Regolamento crowdfunding relative al diritto di recesso in caso di change of control e all’obbligo di presenza dell’Anchor Investor, ciò in quanto nel primo caso, le modifiche che intervengono negli assetti di controllo dell’emittente non influenzano le obbligazioni e, nel secondo caso, poiché per le categorie di investitori degli strumenti di debito (professionali o particolarmente qualificati) vi è una presunzione relativa alla capacità di valutare il progetto senza necessario coinvolgimento di una figura a ciò deputata.
In conclusione, quindi, la ratio sottesa alla scelta di diversificare la disciplina in materia di presidi di tutela per gli strumenti di equity e di debt crowdfunding e, con riferimento a questi ultimi, fra gli Investitori Intermedi e le Nuove Categorie di Investitori, sta nelle differenti esigenze di tutela delle diverse categorie di sottoscrittori delle due tipologie di strumenti.
Oltre alle modifiche necessarie ai fini dell’adeguamento al TUF e all’esercizio del potere delegato di cui all’art. 100-ter comma 1-ter, l’Autorità ha posto in consultazione pubblica ulteriori modifiche al Regolamento crowdfunding, in virtù delle esigenze manifestate dagli operatori a seguito della prima prassi applicativa.
Al riguardo, Consob propone di modificare la definizione di “offerente” di cui all’art. 2, lett. c) del Regolamento crowdfunding, ampliandola anche alle PMI di Stati Membri o partecipanti al SEE, così recependo la proposta sollevata da un gestore circa la possibilità per gli offerenti di avere sede in un altro Stato membro o in Paesi aderenti agli accordi sullo Spazio Economico Europeo.
La seconda proposta di modifica riguarda invece la facoltà riconosciuta ai gestori di portali on-line di pubblicare su un’apposita bacheca elettronica le manifestazioni di interesse alla compravendita di strumenti sia equity che di debito, già oggetto di offerte concluse con successo nell’ambito di una campagna di crowdfunding. In particolare, al fine di migliorare le condizioni di smobilizzo di detti titoli, i gestori dei portali on-line possono veicolare le proposte di acquisto sul mercato secondario di cui gli stessi abbiano notizia direttamente o indirettamente. Ciò può avvenire, ai sensi del nuovo art. 26 oggetto di consultazione, in una apposita sezione separata del portale, una bacheca web, con la precisazione che lo stesso gestore non potrà svolgere attività volte ad agevolare l’incontro tra domanda ed offerta; ed infatti detta attività rappresenta un’attività connessa alla gestione di portali on-line. Ove invece il gestore percepisse una commissione per lo svolgimento di detta attività o favorisse il matching tra proposte di acquisto e proposte di vendita, partecipando anche alla fase negoziale, si configurerebbe un’attività di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione, riservata dal TUF alle imprese di investimento, alle banche autorizzate e ai gestori di mercati regolamentati.
