SiS: i nuovi orientamenti di vigilanza sulle società di investimento semplice

In data 6 luglio 2021, sono stati pubblicati i nuovi orientamenti di vigilanza in materia di “società di investimento semplice” (SiS) (“Orientamenti”)[1], che rappresentano la forma più semplificata prevista dall’ordinamento italiano per svolgere l’attività di gestione collettiva del risparmio. Gli Orientamenti si focalizzano sulle principali disposizioni applicabili alle SiS e identificano le aspettative di Banca d’Italia e Consob in merito alle modalità di aderenza delle SiS alla disciplina di settore.

Al riguardo, occorre preliminarmente evidenziare che l’adozione da parte degli Organi di Vigilanza di “orientamenti”, in luogo di “disposizioni”, conferisce una certa flessibilità al quadro normativo applicabile alle SiS in quanto gli orientamenti rappresentano, appunto, aspettative con riguardo alle modalità con cui gli intermediari dovrebbero assolvere agli obblighi previsti da disposizioni normative. Ciò implica che comportamenti eventualmente difformi sono valutati nella prospettiva di verificare se gli intermediari sono comunque in grado di soddisfare adeguatamente quanto richiesto dalla normativa di riferimento. Qualora tale valutazione desse esito negativo, le Autorità possono adottare i provvedimenti di vigilanza previsti dalla legge e, in caso di violazioni di disposizioni normative, anche sanzioni.

Ciò posto, al fine di meglio inquadrare i principali chiarimenti e le modifiche rispetto alla originaria versione degli Orientamenti, posta in consultazione il 30 aprile 2020, risulta molto utile la tavola di resoconto alla consultazione, pubblicata contestualmente ai nuovi Orientamenti e ai contributi dei soggetti che hanno partecipato alla consultazione pubblica (“Tavola di Resoconto alla Consultazione”)[2].

Nella Tabella di Resoconto alla Consultazione è specificato che, non rientrando nella competenza della Banca d’Italia e della Consob la possibilità di fornire chiarimenti e interpretazioni su norme da esse non direttamente emanate, nel corso della consultazione non sono stati presi in considerazione i commenti aventi ad oggetto proposte di modifica o di interpretazione della normativa primaria applicabile alle SiS (di cui agli articoli 1, comma 1, lettera i-quater, e 35-undecies del D.lgs. del 24 febbraio 1998, n. 58 – “TUF”). In ogni caso – puntualizzano le Autorità – di tali osservazioni Banca d’Italia e Consob terranno conto in occasione di futuri interventi normativi.

Detto ciò, dagli Orientamenti e dalla Tavola di Resoconto alla Consultazione si evincono, a ben vedere, utili spunti interpretativi sui principali requisiti delle SiS, contenuti anche nella sopra richiamata disciplina di rango primario. Tra questi, non può non citarsi, anzitutto, il requisito della soglia massima di patrimonio netto di 25 milioni, ai sensi dell’art. 1, comma 1, lettera i-quater, punto 1), TUF: si tratta, certamente, di uno degli elementi più discussi della normativa sulle SiS dalla sua entrata in vigore, visti gli ovvi e immediati impatti a livello di attività di raccolta e di investimento.

Aspetto dibattuto, sin dal primo ingresso delle SiS nel quadro normativo italiano, è stato rappresentato dalla possibilità di ricondurre il requisito dei 25 milioni al dato relativo alla raccolta (e, dunque, agli impegni finanziari sottoscritti dai soci della SiS) ovvero alla vera e propria voce contabile di patrimonio netto: a tale riguardo, risulta chiaro che gli Orientamenti propendono nettamente per la seconda di tali interpretazioni, più aderente al dato letterale della norma, posto che, nella Tavola di Resoconto alla Consultazione, è riportato: “Si ritiene che, in base alla definizione di cui all’art. 1, comma 1, lett. i-quater, punto 1), del TUF, la soglia massima di 25 milioni di euro vada calcolata sulla base dei dati contabili disponibili più recenti sul valore delle attività”.

A ben vedere, ad ogni modo, si tratta di una interpretazione che presenta il pregio di garantire una maggiore flessibilità alle SiS, con riguardo all’attività di raccolta: tale interpretazione, infatti, conduce al corollario – confermato nella stessa Tavola di Resoconto alla Consultazione – che non è esclusa la possibilità per le SiS di raccogliere nella propria vita importi complessivamente superiori a 25 milioni di Euro (anche implementando, ad esempio, meccanismi noti nella prassi come “refill”). Ciò, ovviamente, a patto che sia garantito, sia al momento dell’autorizzazione, sia durante la vita della società, il rispetto della soglia massima di cui sopra prevista per il patrimonio netto. D’altra parte, occorre notare che la citata soglia contabile può avere un impatto di non poco conto con riguardo al processo di valutazione degli investimenti della Società, che – pur essendo questi caratterizzati in generale da un’accentuata illiquidità – potrebbe condurre a rivalutazioni tali da implicare un superamento del requisito di patrimonio netto previsto per le SiS. Infatti, ad esempio, alle SiS potrebbe essere richiesto di effettuare celeri distribuzioni agli azionisti, qualora siano dismessi investimenti ad un valore tale da generare un afflusso di liquidità nelle casse sociali che determini il superamento della citata soglia: ciò, ovviamente, nella misura in cui la società intenda mantenere il proprio status semplificato di SiS, senza attivare le note procedure di c.d. “opt-in” di cui all’Orientamento n. 4.

Importanti chiarimenti sono forniti anche in merito a un ulteriore requisito assai dibattuto, ossia la necessità per le SiS di stipulare un’assicurazione sulla responsabilità civile professionale, adeguata ai rischi derivanti dall’attività svolta. In sede di consultazione, è stato richiesto se le SiS possano, in alternativa alla stipula di tale assicurazione, accantonare fondi propri, destinati alla copertura dei rischi connessi alla responsabilità professionale, in coerenza con quanto previsto per gli altri operatori del risparmio gestito (inclusi i gestori sotto soglia). Dalla Tabella di Resoconto alla Consultazione, si evince chiaramente che tale possibilità non può ritenersi contemplata, essendo inderogabile l’obbligo per le SiS di stipulare una polizza assicurativa sulla responsabilità civile professionale: da cui, l’esclusione della possibilità di coprire i citati rischi mediante accantonamento di fondi propri aggiuntivi.

A tale proposito, si segnala che, secondo gli Orientamenti, può ritenersi adeguata una polizza assicurativa conforme ai requisiti di cui all’art. 15 del Regolamento Delegato (UE) n. 231/2013, ad esclusione di quanto previsto all’ultimo comma del paragrafo 2 di tale articolo, in materia di copertura dell’eventuale franchigia con fondi propri aggiuntivi, rispetto al capitale minimo iniziale. Importante precisazione, quest’ultima, originariamente non completata negli Orientamenti posti in pubblica consultazione.

Ulteriore elemento su cui la Tavola di Resoconto alla Consultazione fornisce utili delucidazioni è rappresentato dalla politica di investimento delle SiS: in particolare, le Autorità hanno chiarito che non può ritenersi ammissibile un investimento da parte della SiS in altri fondi, in quanto incompatibile con la normativa primaria che richiede in capo alle SiS l’investimento (solo) diretto del patrimonio raccolto in PMI.

La Tavola di Resoconto alla Consultazione si pone inoltre l’obiettivo di fornire una ricognizione sulla riconducibilità o meno della SiS all’ambito applicativo di determinate disposizioni di rango secondario. A tale proposito, è utile ricordare che, ai sensi della normativa primaria, le SiS non applicano le disposizioni attuative dell’articolo 6, commi 1, 2 e 2-bis), del TUF, ferma la necessità di garantire un sistema di governo e controllo adeguato ad assicurare la sana e prudente gestione e l’osservanza delle disposizioni applicabili alla SiS. Resta inoltre ferma l’applicazione alle SiS delle disposizioni dettate dalla Consob in materia di commercializzazione di OICR.

In merito alle regole stabilite da Consob in materia di commercializzazione, si ritiene utile segnalare il richiamo – in un primo momento non previsto, negli Orientamenti in consultazione – all’art. 28 del Regolamento Emittenti della Consob, incluso tra le disposizioni applicabili alle SiS: alla luce di ciò, si deve ora reputare pacifico che le SiS riservate sono tenute a predisporre il documento di offerta di cui al richiamato art. 28, ferma la circostanza che, ai fini della commercializzazione delle proprie azioni, le SiS riservate non sono tenute a effettuare la notifica a Consob di cui al successivo art. 28-bis, in virtù dell’esenzione prevista, dal comma 11 di tale articolo, per i gestori di cui all’art. 35-undecies TUF (che includono anche le SiS).

Per quanto riguarda poi la non applicazione alle SiS delle disposizioni attuative dell’articolo 6, commi 1, 2 e 2-bis), TUF, si reputa che, in ultima istanza, il sottostante obiettivo di prevedere un regime particolarmente semplificato per le SiS sia stato, a ben vedere, conseguito solo in parte, se si tiene conto in particolare di alcuni passaggi contenuti nella Tavola di Resoconto alla Consultazione.

A tale proposito, si reputa particolarmente significativa da segnalare la sezione della Tavola di Resoconto alla Consultazione relativa alla identificazione e gestione dei conflitti di interesse: da un lato, viene infatti richiamata chiaramente la vera e propria disapplicazione per le SiS di tutte le disposizioni emanate dalla Banca d’Italia e dalla Consob in attuazione dell’articolo 6, commi 1, 2 e 2-bis), ivi incluse quelle in materia di gestione dei conflitti di interesse. Dall’altro lato, viene ribadito che gli Orientamenti di vigilanza raccomandano alle SiS un assetto dell’identificazione e gestione delle situazioni di conflitto analogo a quello previsto per i gestori sotto soglia, e che dunque, in caso di “volontaria adozione” di un assetto per la gestione dei conflitti di interessi analogo a quello previsto per i gestori sotto soglia, le SiS potranno implementare procedure e misure per la prevenzione e gestione dei conflitti di interesse conformi a quanto previsto dalla disciplina adottata da Consob per i gestori sotto soglia.

In sintesi, da ciò si può evincere che la disapplicazione per le SiS di tali norme di rango secondario risulterà, all’atto pratico, solo apparente e non effettiva, posto che, per ragioni sia di efficienza sia di opportunità, a fronte di una espressa raccomandazione delle Autorità di Vigilanza di conformarsi a siffatte regole, è del tutto improbabile che le SiS optino per la “volontaria adozione” di un assetto non in linea con tale raccomandazione e, dunque, con quello adottato da operatori connotati da maggiori dimensioni e complessità organizzative. È chiaro perciò che, allo stato attuale, il carattere semplificato, che dovrebbe connotare in tale ambito il regime applicabile alle SiS, è destinato a rimanere meramente teorico, in assenza di ulteriori auspicati interventi normativi.

Nella medesima prospettiva, risulta invece positivamente degna di nota l’impostazione, in questo caso effettivamente semplificata, adottata dagli Orientamenti in materia di corporate governance: gli stessi, infatti, non raccomandano requisiti specifici in materia di composizione degli organi aziendali delle SiS, ma si limitano a suggerire che la composizione degli organi aziendali sia adeguata, per numero e professionalità, a garantire l’efficace assolvimento dei loro compiti.

Altro ambito in relazione al quale sarebbe auspicabile un intervento di semplificazione è quello relativo all’iter autorizzativo delle SiS, allo stato costruito quasi specularmente sulla falsariga di quello previsto per i gestori sotto soglia: nella Tavola di Resoconto alla Consultazione, a fronte della richiesta di introduzione di un iter di autorizzazione “fast-track” al verificarsi di determinate circostanze (come ad esempio l’adesione agli Orientamenti), è riportato che la richiesta sarà valutata alla luce della prima esperienza applicativa.

Si segnalano, da ultimo, due altri punti di rilievo toccati nella Tavola di Resoconto alla Consultazione, in merito all’operatività transfrontaliera, e alla compatibilità tra la qualifica di SiS e quella di c.d. “gestore EuVECA” ai sensi del Regolamento (UE) 345/2013: sul primo punto, è confermato che, in quanto gestori sotto soglia di cui all’art. 3, comma 2, della Direttiva AIFM, le SiS non possono beneficiare del regime di passaportazione previsto per la prestazione del servizio di gestione collettiva da parte dei gestori sopra soglia su base transfrontaliera. Per quanto riguarda invece il secondo punto, gli Orientamenti si pronunciano nel senso della non cumulabilità delle qualifiche di SiS e di EuVECA; ciò in virtù della sussistenza di “profili che non sono coerenti con la normativa dell’UE applicabile ai fondi europei per il venture capital” (tra cui, la previsione nel Regolamento (UE) 345/2013 di specifici requisiti di fondi propri, non compatibili con la disciplina nazionale delle SiS).