Sovereign bond backed securities: una breve introduzione

1. Il nesso tra rischio sovrano e rischio di credito

Negli ultimi 15 anni il debito sovrano dei paesi europei è stato considerato dalle autorita’ di regolazione nazionali e internazionali come debito ‘risk free’, ovvero esente da rischio di credito. L’esempio più importante di tale trattamento è stato – ed è oggi – costituito a livello prudenziale dall’eccezione contenuta nella disciplina sui requisiti di capitale delle banche il quale ha previsto un criterio di ponderazione pari allo 0% per il calcolo dei requisiti di capitale sulle esposizioni in debito sovrano della zona euro.[1] Il medesimo approccio preferenziale è contenuto nella disciplina sulle ‘grandi esposizioni’, essendo i bond sovrani esenti dai limiti quantitativi imposti dalla disciplina di settore agli enti creditizi.[2]

Questo trattamento preferenziale, seppur politicamente comprensibile, non si è rilevato sempre giustificabile. Il caso greco ha innanzitutto rivelato che il rischio di credito per le esposizioni sovrane non è mai pari a zero e i default di paesi avanzati possono essere una realtà concreta, seppur probabilisticamente rara. Inoltre, il trattamento di favore del debito sovrano ha prodotto negli anni una stretta correlazione tra bilanci degli stati nazionali e bilanci degli istituti di credito. In tale contesto, l’aumentare del rischio sovrano di un paese può comportare un aumento significativo del rischio di credito per l’istituto bancario che ha investito nei bond emessi dal medesimo paese.

L’aumento del rischio di credito comporta una diminuzione del valore delle esposizioni sovrane, incidendo negativamente sul valore di mercato dell’equity e sui costi di finanziamento degli istituti di credito coinvolti. Nei casi estremi, nei quali l’istituto bancario faccia grandemente affidamento sui titoli sovrani – usati come collaterale per il finanziamento (e il rifinanziamento) nel mercato interbancario delle proprie attività – l’aumento del rischio sovrano può comportare l’impossibilità tecnica per la banca di ottenere liquidità a costi sostenibili, con la necessità conseguente di cedere parte delle attività a bilancio a prezzi ribassati al fine di adempiere alle proprie obbligazioni a breve termine.

Con la prospettiva di ridurre tale nesso tra stati sovrani e istituti di credito, alcuni economisti, già nel 2011, auspicavano la creazione di un nuovo strumento finanziario, denominato ‘European Safe Bonds’ (ESBies),[3] il quale avrebbe dovuto porre un argine alla correlazione esistente tra rischio sovrano e rischio di credito per le banche. Attraverso la cartolarizzazione di portafogli di bond sovrani emessi dai paesi dell’area euro, questi nuovi strumenti non avrebbero previsto responsabilità solidale tra gli Stati membri, e si sarebbero scambiati a prezzo di mercato, disciplinando il comportamento dei soggetti pubblici emittenti. Inoltre, la costituzione di un nuovo mercato per tale classe di prodotti cartolarizzati non avrebbe richiesto modifiche normative al Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea (TFUE).

Nel settembre 2016 un gruppo di esperti affiliato all’European Systemic Risk Board (ESRB) ha deciso di supportare questa proposta pubblicando un documento di policy nel quale si definiscono le linee essenziali di tali ‘sovereign bond backed securities’ e il ruolo che tali strumenti potrebbero avere per l’intero mercato europeo.[4]

2. ESBies: struttura e principi fondamentali

La proposta avanzata in sede europea prevede la cartolarizzazione di un portafoglio diversificato di titoli sovrani. In particolare, un ente pubblico o privato dovrebbe acquistare un portafoglio di bond emessi da paesi dell’area euro, la cui costituzione avverrebbe in base a criteri di ponderazione quali, ad esempio, il PIL nazionale o la contribuzione delle banche centrali nazionali al capitale della Banca Centrale Europea (BCE). Al fine di finanziare tale acquisto, il soggetto acquirente dovrebbe emettere due classi di sovereign bond backed securities: uno strumento senior denominato ‘European Safe Bonds’ (ESBies), e uno strumento junior, subordinato al primo, denominato ‘European Junior Bonds’ (EJBies).[5]

Figura 1: struttura del veicolo originator[6]

La suddivisione degli strumenti in senior e junior avverrebbe, nelle intenzioni dello studio presentato, in base a standard predefiniti. In particolare, gli strumenti junior dovrebbero rappresentare il 30% del valore nominale dei bond sottostanti, mentre il restante 70% sarebbe da imputarsi ai senior ESBies. In tal modo, sia gli strumenti junior che gli strumenti senior sarebbero pienamente garantiti, in quanto il valore nominale degli ESBies e degli EJBies sarebbe equivalente al valore nominale dei titoli sovrani oggetto della cartolarizzazione.

Figura 2: struttura della cartolarizzazione[7]

Le eventuali perdite derivanti da default dei paesi dell’area euro sarebbero prima assorbite dai sottoscrittori di obbligazioni junior. Soltanto qualora le perdite dovessero eccedere la capacità di assorbimento di questi sottoscrittori, azzerando il rendimento degli strumenti EJBies, sarebbero gli investitori senior ad assorbire le perdite (eventualità quest’ultima da ritenersi inverosimile in ragione della scarsa probabilità di scenari con tale grado di rischio sovrano). Usando tale struttura, gli istituti di credito detentori di strumenti ESBies beneficerebbero sia della diversificazione accordata ai titoli sovrani tramite cartolarizzazione, sia attraverso una riduzione sostanziale del nesso tra rischio sovrano e rischio di credito mediante la restrizione dei canali di contagio tra stato e istituti bancari.

3. Un nuovo potenziale mercato per le cartolarizzazioni

L’introduzione di questi nuovi strumenti costituirebbe un mercato rilevante sia per gli istituti di credito originator, sia per i potenziali investitori (con ripercussioni estremamente positive per il panorama legale specializzato in finanza strutturata). Secondo le stime effettuate dall’ESRB, la scarsità di titoli risk-free nel mercato globale potrebbe infatti essere mitigata attraverso l’emissione di sovereign bond backed securities aventi tale sottostante. La strutturazione di tali strumenti genererebbe in euro all’incirca 5.07 trilioni di nuovi strumenti liquidi e sicuri, raddoppiando l’attuale offerta di titoli aventi simili caratteristiche.[8] Inoltre la diversificazione prodotta da tali nuovi strumenti permetterebbe di ridurre ulteriormente i rischi di credito relativi ai bond sovrani per tutti i paesi dell’area euro.

La domanda da porsi dunque è se vi possa essere un mercato per tali tipi di strumenti e quali siano i potenziali investitori. A tal proposito, è opportuno notare che se gli investitori sono disposti a detenere titoli sovrani, non vi sono ragioni per dubitare che gli stessi possano trovare appetibili strumenti sintetici aventi gli stessi bond come sottostante. Gli investitori, sottoscrivendo gli strumenti junior, potrebbero aumentare le proprie esposizioni in debito sovrano, aumentando la leva finanziaria a costi sensibilmente inferiori rispetto ai costi necessari per il finanziamento di portafogli di debito sovrano non cartolarizzati. Inoltre l’iterazione tra diversificazione di bond sovrani e suddivisione degli strumenti sintetici in due classi permetterebbe di ridurre significativamente il tasso di perdita attesa (‘expected loss rates’) su tali esposizioni. In altre parole, il mercato dovrebbe accogliere favorevolmente anche gli EJBies in quanto questi sarebbero comunque da preferire rispetto ai bond sovrani scambiati oggi sui mercati aventi un basso rating.

È da notare infine come i nuovi sovereign bond backed securities potrebbero essere ri-cartolarizzati o collateralizzati, diventando maggiormente appetibili per gli investitori internazionali qualificati in ragione del grado di rischio desiderato. Mentre assicurazioni e fondi pensione potrebbero trovare particolarmente interessanti le classi meno rischiose, hedge fund e altri investitori specializzati in strumenti di debito ad alto rendimento potrebbero trovare le collateralizzazioni junior particolarmente attraenti alla luce del proprio modello di business e di propensione al rischio.

Sebbene l’idea di strutturare tali prodotti possa sembrare puramente teorica, occorre notare come la proposta presentata dalle istituzioni europee si trovi in una fase piuttosto avanzata. In data 6 ottobre 2016, l’ESRB ha presentato tale proposta congiuntamente al meeting annuale del Fondo Monetario Internazionale e della Banca Mondiale,[9] mentre il Presidente della BCE ha dato il suo supporto nella costituzione di tale mercato.[10] Sebbene il mercato delle cartolarizzazioni non abbia ancora raggiunto i livelli pre-crisi del 2007, la concreta strutturazione di tali nuovi strumenti potrebbe dare nuova linfa agli operatori in finanza strutturata.