La Consob, con comunicazione n. 5/2020 dell’8 maggio 2020 (la “Comunicazione”), ha fornito dei chiarimenti in merito all’applicazione dell’art. 127-quinquies, comma 7, del D. Lgs. 58/98 (“TUF”), in materia di voto maggiorato, di particolare rilievo per le società costitute in forma di S.r.l. che, a seguito di trasformazione in S.p.A., si apprestano a quotare le proprie azioni sul mercato regolamentato di Borsa Italiana S.p.A..
1. Cenni storici e le scelte di policy del legislatore
L’istituto della maggiorazione del voto è stato introdotto nell’ordinamento italiano dal D.L. n. 91/2014, convertito con modificazioni dalla L. 116/2014 e la relativa disciplina è contenuta nell’art. 127-quinquies, TUF, e nelle norme attuative della Consob.
Il citato articolo prevede la possibilità – solo per le società quotate su mercati regolamentati – di introdurre in statuto una clausola che attribuisca un diritto di voto maggiorato, corrispondente a due voti, per ciascuna azione posseduta per un periodo continuativo di 24 mesi, a decorrere dall’iscrizione in un apposito elenco tenuto dall’emittente.
Il voto maggiorato, insieme al voto plurimo, ha sancito il definitivo abbandono della regola “un’azione-un voto”, che prevedeva il divieto di emettere azioni con più di un diritto di voto[1].
Storicamente, la regola “un’azione-un voto” è da ricondursi al principio di proporzionalità rischio-potere, e cioè alla necessaria corrispondenza tra il rischio del socio di perdere il capitale investito, da un lato, e il peso che il medesimo ha nell’assunzione delle decisioni assembleari, dall’altro[2]. In altri termini, maggiore è l’investimento, maggiore è il rischio, maggiore, di conseguenza, deve essere il potere di orientare le scelte della società.
L’erosione del principio rischio-potere nel nostro ordinamento (e, di riflesso, della regola un’azione-un voto) è dovuta ad una serie di fattori esogeni[3], tra i quali:
- una fisiologica concorrenza regolamentare tra gli ordinamenti europei[4]; e
- l’obiettivo, perseguito a livello comunitario, di dare maggior rilievo agli investitori di lungo termine, per disincentivare gli investimenti di breve termine che hanno, tra l’altro, contribuito a causare la crisi finanziaria dell’ultimo decennio[5].
Se, il punto sub (i), rientra in valutazioni di opportunità politica e di arbitraggio regolamentare, il punto sub (ii) è chiaro testimone del nuovo orientamento dottrinale ed economico, supportato anche da studi empirici[6], che dai palazzi delle istituzioni europee viene a riflettersi anche nei codici di autoregolamentazione delle società quotate, come il Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana[7].
Secondo tale orientamento, gli investitori di medio-lungo termine in una società quotata spingono gli amministratori a indirizzare le scelte gestionali verso una crescita sul lungo termine, invece che verso una politica imprenditoriale meramente finanziaria e di breve termine[8].
Pertanto, attribuire maggior potere decisionale, tramite il voto doppio, agli investitori che hanno manifestato un interesse long term possedendo le azioni per lunghi periodi dovrebbe incentivare, in ultima istanza, gli investimenti a lungo termine e favorire la stabilità degli indirizzi gestionali[9].
2. La normativa di riferimento e la comunicazione Consob
Riflettendo le scelte di policy del legislatore, l’art. 127-quinquies, TUF, prevede dunque la possibilità di attribuire un diritto di voto maggiorato agli azionisti che detengono i titoli per un periodo continuativo di 24 mesi, decorrenti dall’iscrizione nell’elenco tenuto dall’emittente.
In aggiunta, il comma 7 del citato articolo prevede che “Qualora la deliberazione di modifica dello statuto…sia adottata nel corso del procedimento di quotazione in un mercato regolamentato delle azioni di una società…, la relativa clausola può prevedere che ai fini del possesso continuativo [i.e. 24 mesi] sia computato anche il possesso anteriore alla data di iscrizione nell’elenco…”.
Per le sole società quotande è dunque possibile computare, ai fini del decorso dei 24 mesi, anche il possesso continuativo delle azioni anteriore all’acquisizione dello status di quotata e all’istituzione dell’elenco per il voto maggiorato.
Il termine di 24 mesi, richiesto dalla legge, viene quindi a ridursi drasticamente, se non addirittura ad annullarsi, per gli azionisti storici di società pronte all’ammissione ai mercati regolamentati[10].
Il comma 7 dell’art. 127 quinquies, TUF, è quindi volto ad incentivare la quotazione delle società, consentendo all’azionista di riferimento di mantenere il controllo anche post-quotazione; il fine ultimo, auspicato, è quello di aumentare o quanto meno favorire il numero di quotazioni delle piccole e medie imprese italiane[11]. Difatti, come indicato dalla stessa relazione di accompagnamento, il timore di perdere il controllo a seguito della quotazione costituisce uno dei principali fattori disincentivanti la quotazione delle società italiane a base familiare.
Tenuto conto di quando sopra, la Consob si interroga se, in caso di trasformazione da S.r.l. a S.p.A. e successiva quotazione sul mercato regolamentato, ai fini del calcolo dei 24 mesi per l’attribuzione del voto maggiorato, si possa ricomprendere“anche il periodo in cui la società quotanda rivestiva la forma giuridica di S.r.l. e non di S.p.A.”.
La risposta, a detta dell’Autorità, non può che essere positiva, in quanto:
- il riferimento alle azioni si dovrebbe leggere come capace di ricomprendere ogni forma di partecipazione societaria (sia essa rappresentata da azioni o da quote). Infatti, nonostante la norma letteralmente si riferisca al possesso continuato di “azioni”, e non di quote, il riferimento alle azioni è ““necessitato”, dal momento che la regola ivi espressa è dettata, per l’appunto, per le società con azioni quotate, in relazione alle quali la maggiorazione produrrà i suoi effetti”;
- detta lettura è in linea con la ratio della norma, volta ad “incentivare la quotazione delle imprese italiane” e, in aggiunta, “un’opposta conclusione comporterebbe, altresì, un’ingiustificata disparità di trattamento”. In altri termini: “Non sussistono ragioni per le quali il meccanismo premiale in esame debba operare solo in relazione alla partecipazione costituita da azioni e non anche da quote”;
- la trasformazione da S.r.l. a S.p.A.“assicura la “continuità dei rapporti giuridici” e, dunque, è coerente con l’esigenza di continuità della partecipazione societaria posta alla base dell’istituto della maggiorazione del voto”[12].
Tutto quanto sopra, ovviamente, a condizione che vi sia possesso continuativo del “pacchetto azionario oggetto di maggiorazione e il pacchetto detenuto – anche in forma di quote – nel periodo necessario ai fini della maturazione del diritto di maggiorazione”.
3. Quali strumenti per garantire la veridicità del possesso continuativo di azioni o quote?
In termini concreti, per una società con titoli non dematerializzati, la verifica del possesso continuativo ante-quotazione delle azioni o quote può essere di non agevole gestione.
Difatti, per le società con titoli dematerializzati (e quindi società con azioni quotate su MTA o AIM), la verifica del possesso continuativo è demandata ai soggetti abilitati alla tenuta dei conti sui quali sono registrati gli strumenti finanziari e i relativi trasferimenti (c.d. intermediari), che rilasciano un’apposita attestazione che legittima l’azionista a conseguire la maggiorazione del voto, decorso il periodo continuativo di 24 mesi[13].
Pertanto, nei casi (non rari) in cui una società, con titoli dematerializzati quotati su AIM Italia, decida di quotarsi sul mercato regolamentato MTA, sarà l’intermediario ad attestare il periodo continuato di 24 mesi di possesso delle azioni, cominciando dal momento in cui i titoli erano stati dematerializzati in vista della quotazione su AIM[14].
Problemi diversi si pongono nei casi in cui i titoli non siano dematerializzati.
Per le S.p.A., tenuto conto della natura di titoli di credito delle azioni e dell’emissione di titoli cartacei, l’unico strumento idoneo per verificare il possesso continuato sembra essere il libro soci, dove sono anche brevemente indicati i vari trasferimenti delle partecipazioni azionarie[15]; ciò, salvo ipotizzare che sia possibile provare il possesso continuativo con “altra idonea evidenza documentale”[16],di cui però mi risulta difficile l’individuazione concreta.
Per le S.r.l., come noto, il libro soci è stato abolito. Conseguentemente, gli effetti relativi all’iscrizione nel libro soci dei trasferimenti di quote sono sostituiti dall’iscrizione nel Registro delle Imprese secondo il procedimento di cui all’art. 2470 c.c., con atto depositato a cura del notaio autenticante. La data di deposito dell’atto nel Registro delle Imprese potrebbe quindi essere utilizzata come data di iniziale decorrenza del possesso continuato, in quanto da tale data si producono gli effetti nei confronti della società.
4. Brevi considerazioni conclusive
La Comunicazione, perseguendo la ratio della norma, è senza dubbio in linea con il favor legislativo alla quotazione di società su mercati regolamentati. Si deve rilevare, tuttavia, che le IPO sul mercato regolamentato italiano sono, in termini numerici, notevolmente inferiori rispetto a quelle sul sistema multilaterale di negoziazione AIM Italia e, ancora minori, sono probabilmente i casi in cui sia una S.r.l. ad approcciarsi ad un mercato regolamentato (previa ovvia trasformazione in S.p.A.).
Più successo sta riscuotendo il mercato AIM, che (i) permette anche alle imprese meno strutturate (di frequente costituite originariamente in forma di S.r.l. e poi, per accedere al mercato AIM, trasformate in S.p.A.) di avvicinarsi al mercato dei capitali e (ii) consente alle neo-quotate un primo approccio alla regolamentazione di settore (ad esempio, all’applicazione del Regolamento Market Abuse), per poi prepararsi al passaggio, come a volte avviene, al mercato regolamentato MTA.
Allora, se effettivamente il voto maggiorato può favorire scelte gestionali di lungo termine delle società, perché non iniziare a ragionare – a livello legislativo – sull’estensione della disciplina del voto maggiorato, ad oggi applicabile solo alle società su mercati regolamentati, anche a società con azioni quotate su sistemi multilaterali di negoziazione, come AIM Italia?
Quanto sopra prevedendo, così come avviene per le società su mercati regolamentati, che in deroga all’articolo 2351, quarto comma, c.c., gli statuti di società con azioni quotate su sistemi multilaterali di negoziazione non possano prevedere l’emissione di azioni a voto plurimo (facendo comunque salve le azioni a voto plurimo eventualmente emesse anteriormente all’inizio delle negoziazioni, utilizzando lo stesso meccanismo previsto dall’art. 127-sexies TUF).
D’altronde, le azioni a voto plurimo, che ad oggi comunque possono essere emesse anche da società sull’AIM, sono forse più adatte ad imprese chiuse, legate alla personalità e alle competenze del fondatore; la loro introduzione nel nostro ordinamento mira principalmente ad ampliare la gamma di strumenti utilizzabili per raccogliere nuove risorse, lasciando comunque il controllo al founder dell’impresa.
Le azioni a voto maggiorato, invece, sono “pensate come strumento per stimolare il mantenimento di investimenti azionari a lungo termine (al fine di favorire la stabilità degli indirizzi di gestione dell’impresa) e, dunque, la presenza di azionisti durevoli, non orientati al cosiddetto short-termism e dotati (appunto mediante il voto maggiorato) di un più effettivo potere di monitoring, e ciò anche allo scopo indiretto di ridurre la volatilità dei corsi azionari e di favorire pertanto un più efficiente processo di formazione dei prezzi nei listini”[17].
[1] In particolare, è stato abrogato il comma 4 dell’art. 2351 c.c., che prevedeva il divieto di azioni a voto plurimo. Si consideri comunque che la regola un’azione-un voto è stata progressivamente abbandonata con l’introduzione delle azioni di risparmio per le sole società quotate nel 1974 (prive del diritto di voto, ma privilegiate nella partecipazione all’utile) e, successivamente dalla riforma del 2003, con l’introduzione, ad esempio, di azioni con diritto di voto limitato a particolari argomenti o subordinato al verificarsi di particolari condizioni. Per un excursus storico,G. D’Aloia, Il tramonto del principio “one share–one vote”: azioni a voto plurimo e a voto maggiorato, in Quaderni della Rivista del Notariato, n. 37, 2016, 93 ss.; C.F. Giampaolino,Azioni a voto maggiorato e a voto plurimo, in Giur. Comm.2015, 779 ss..
[2] M. Sagliocca, Il definitivo tramonto del principio “un’azione, un voto”: tra azioni a voto multiplo e maggiorazione del voto, in Rivista del Notariato, 2014, 921 ss. Per una visione comparata di tale principio, v. Report on the Proportionality Principle in the European Union. External Study Commissioned by the European Commission, reperibile in ec.europa.eu.
[3] U. Tombari, “Maggiorazione del dividendo” e “maggiorazione del voto”: verso uno “statuto normativo” per l’investitore di medio-lungo termine?, in Banca Borsa Titoli di Credito, 2016, 303 ss.; v. anche F. Fornasari, Maggiorazione del voto e o.p.a. obbligatoria, in Giur. Comm., 2017, 848 ss.
[4] In questo senso, P. Marchetti, Osservazioni e materiali sul voto maggiorato, in Rivista delle Società, 2015, 448 ss. Basti pensare ai noti fatti di cronaca, sul trasferimento di società italiane in Olanda (anche, oltre a ragioni fiscali) per usufruire del voto maggiorato (v. casi Fiat Industrial, poi incorporata nella controllata olandese o anche il caso Campari).
[5] La Commissione europea ha più volte sottolineato questo obiettivo di policy, v. Libro verde, Il quadro dell’Unione europea in materia di governo societario, 2011, nonché Libro verde, Sul finanziamento a lungo termine dell’economia europea,2013, entrambi reperibili in eur-lex.europa.eu.
[6] Z. Goshen–A. Hamdani, Concentrated Ownership Revisited: The Idiosyncratic Value of Corporate Control, 2013, nonché P. Bolton– F.Samana, L-Shares: Rewarding Long-term Investors,2012, entrambi reperibili in ssrn.com.
[7] Principio 1.P.2. del Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana S.p.A.: “Gli amministratori agiscono e deliberano con cognizione di causa e in autonomia, perseguendo l’obiettivo prioritario della creazione di valore per gli azionisti in un orizzonte di medio-lungo periodo”.
[8] In varie relazioni redatte ai sensi dell’art.125-ter, TUF, si ritiene che “l’introduzione del voto maggiorato possa (i) favorire un approccio all’investimento di medio/lungo periodo e conseguentemente la stabilità della compagine azionaria, dotando gli azionisti che intendono investire con prospettive di più ampio termine di un maggior peso nelle decisioni della Società nonché, al contempo, (ii) contrastare gli effetti negativi in termini di volatilità dei mercati e potenziale distorsione delle scelte manageriali connessi alle prospettive di breve periodo degli investitori finanziari”; v., tra gli altri, la Relazione del Consiglio di Amministrazione per l’Assemblea straordinaria degli azionisti Alerion Clean Power S.p.A. del 19 dicembre 2018.
[9] Per una disamina degli studi dottrinali ed empirici sulle deviazioni del principio un’azione-un voto e sul voto maggiorato, v. S. Alvaro, A. Ciavarella, D. D’Eramo, N. Linciano, La deviazione dal principio “un’azione – un voto” e le azioni a voto multiplo, Quaderni Giuridici Consob, 2014. Non manca, tuttavia, chi evidenzia il rischio di estrazione di benefici privati da parte dell’azionista con il voto maggiorato o chi, ancora, ritiene l’introduzione del voto maggiorato non coerente con il mercato italiano, per un disamina v. G. Guizzi, La maggiorazione del diritto di voto nelle società quotate: qualche riflessione sistematica, in Il Corriere Giuridico, 2015, 153 ss., E. Marchisio,La “maggiorazione del voto” (art. 127 quinquies T.U.F.): récompense al socio “stabile” o trucage del socio di controllo?, in Banca Borsa Titoli di Credito, 2015, 78, nonché F. Fornasari, (nt. 3). Assogestioni, con una nota tecnica, ha segnalato che la scelta del voto maggiorato ha avuto in altri ordinamenti poco successo v. Assogestioni, Voto maggiorato e voto plurimo: un vulnus al principio di one share one vote, 2014, reperibile sul sito Assogestioni.
[10] Secondo autorevole dottrina, v. Marchetti, (nt. 4), 450, “la clausola statutaria che consente di utilizzare il possesso ante emissione alla quotazione … dovrà porre come termine iniziale della maturazione “anticipata” l’inizio della procedura di quotazione”. La prassi, tuttavia, sembra essersi orientata in maniera differente, computando anche il periodo antecedente all’inizio della procedura di quotazione: v. Alkemy S.p.A. che ha computato anche il possesso continuativo delle azioni intercorrente tra la data di inizio delle negoziazioni delle azioni della società su AIM Italia (i.e., 5 dicembre 2017) e la data di inizio negoziazione delle azioni su MTA di Borsa Italiana, intervenuta nel dicembre 2019 (ben due anni dopo). Nello stesso senso anche GPI S.p.A..
[11] Ad una visione più attenta, si comprende come l’ulteriore obiettivo del legislatore sembra essere quello di favorire l’utilizzo di strumenti di finanziamento alternativi al canale bancario per le imprese italiane, indirizzandole verso il ricorso al mercato dei capitali, anche per evitare gli effetti di un potenziale nuovo credit crunch,così come riscontrato nel corso dell’ultima crisi finanziaria.
[12] La trasformazione determina soltanto la modifica dell’atto costitutivo e non comporta l’estinzione del soggetto giuridico originario; la partecipazione al capitale di ciascun socio dovrà essere la medesima sia nella S.r.l. che si trasforma, sia nella S.p.A. che risulta dalla trasformazione. Pertanto, si può ritenere che il numero di azioni attribuite, e per le quali si potrebbe richiedere la maggiorazione, sarebbe ricavato a ritroso dalla percentuale di partecipazione al capitale sociale nella S.p.A. (al 10% di partecipazione al capitale sociale corrisponde un numero determinato di azioni).
[13] Già in sede di consultazione per le modifiche alle norme di attuazione della Consob, vari rispondenti avevano ritenuto necessario che l’accertamento del termine di 24 mesi dovesse risultare da una comunicazione resa dagli intermediari; tenuto conto anche di questi commenti, è stato successivamente modificato il “Regolamento recante la disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione”, adottato dalla Banca d’Italia e dalla Consob con provvedimento del 22 febbraio 2008.
[14] V. art. 4 del Regolamento per la maggiorazione del voto di Equita Group S.p.A., che dispone quanto segue: “Ai fini del calcolo dei suddetti 24 (ventiquattro) mesi si computa altresì il periodo di possesso continuativo intercorrente tra la data di inizio delle negoziazioni delle Azioni sull’AIM Italia (ossia tra il 23 novembre 2017) – certificato da apposita Comunicazione rilasciata dall’Intermediario presso il quale le Azioni sono depositate ai sensi della normativa vigente – e la data di iscrizione nell’Elenco, ai sensi di quanto stabilito dall’art. 127-quinquies, comma 7, del TUF”. V. anche (nt. 10) per ulteriori esempi. Peculiare la soluzione approntata dall’art. 6 dello statuto di Antares Vision S.p.A., società quotata su AIM, che ha istituito l’elenco per conseguire il voto maggiorato applicando, mutatis mutandis, la disciplina normativa e regolamentare prevista per le società con azioni negoziate in mercati regolamentati.
[15] In caso di trasferimento di azioni, l’organo amministrativo deve annotare la variazione avvenuta nella compagine sociale sul libro soci procedendo ad esempio con una annotazione sintetica dell’avvenuta modificazione.
[16] Così espressamente prevede l’art. 9 del Regolamento per la maggiorazione del voto di Newlat Food S.p.A.: “…nel caso in cui un Soggetto Legittimato dovesse richiedere l’iscrizione nell’Elenco Speciale in ragione del computo del possesso maturato anteriormente alla data di avvio delle negoziazioni delle Azioni sul mercato Telematico Azionario (come attestato dal libro soci della Società o altra idonea evidenza documentale)”. V. inoltre l’art. 7.5 dello statuto di Openjobmetis S.p.A.: “Ai fini del possesso continuativo di ventiquattro mesi… si computa anche il periodo di possesso continuativo delle azioni da parte del medesimo soggetto anteriore alla data di avvio delle negoziazioni delle azioni su un mercato regolamentato attestato sulla base delle iscrizioni risultanti dal libro soci.”.
[17] A. Busani –M. Sagliocca, Le azioni non si contano, ma si “pesano”: superato il principio one share one vote con l’introduzione delle azioni a voto plurimo e a voto maggiorato, in Le Società, 2014, 1058.
